比如贾老师的法拉第未来，再比如美股上市的蔚来汽车（NIO.O），股价那是相当的过山车，发行首日盘中一度破发，次日暴涨75.76%、第三天又暴跌14.66%，截止本报告发布时，画风是这样的：
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图1：蔚来汽车股价（单位：美元）
今天我们研究的这家公司，也是一家对标特斯拉的公司，但与其他互联网车企不同的是，它做的，是电动自行车，并且号称是这个领域的“特斯拉”。
啥，两个轮子的特斯拉？这也太TM搞笑了吧？
不过，千万别觉得这个称号是吹牛逼，比起加速，特斯拉还真的追不上它，2017年底，youtube上发布了一段其生产的电动车和兰博基尼大牛、特斯拉ModelS、杜卡迪X-Diavel比直线加速的视频。结果显示，在50米直线加速比赛中，其生产的电动车用时3秒92，竟然完胜杜卡迪X-Diavel、特斯拉ModelS和兰博基尼大牛。
如果不信的话，来看视频：
视频1：小牛电动车对抗
图2：雅迪控股股价（单位：港元）
本案这家公司，名叫小牛电动车，27岁就被称为“任正非接班人”的李一男，正是其早期创始人及第一大股东。此外，其核心团队也相当豪华，主要来自BMW、intel、微软、华为、麦肯锡、KKR等全球顶尖公司。
前不久，其刚刚向美国证券交易委员会（SEC）提交招股说明书，计划通过首次公开募股（IPO）募集最多1.5亿美元资金。瑞士信贷和花旗集团，将担任联席主承销商，Needham&Company担任副承销商。
这位“两轮特斯拉”，业绩到底如何？直接上数据：
2016至2018年上半年，营业收入为：3.55亿元、7.69亿元、5.57亿元；归属于母公司股东的净利润为：-2.33亿元、-1.85亿元、-3.15亿元；经营活动现金流量为：-1.23亿元、0.80亿元、0.58亿元；毛利率为：-3.60%、7.11%、14.34%。
看完这个数据，懵了——怎么，“任正非接班人”弄出来的公司，就这业绩？“两轮特斯拉”，果然把特斯拉连续亏损的技术也学来了？营收增长确实很快，可问题是，亏钱的速度更快，并且，这个亏损看样子还在不断扩大。
好，看到这里，几个值得我们深入思考的问题来了：
1、在竞争激烈的电动两轮车领域，小牛电动车，到底是一个噱头，还是真正有两把刷子？它的亏损，到底是把钱都烧在了哪里？
2、与传统的电动自行车龙头雅迪、爱玛相比，小牛不同的地方在哪？未来又将如何？
3、更值得深入思考的是，这样一家营收高速增长（增速高达90%），但利润维持亏损的公司，究竟，我们该如何为它估值？
今天，我们就以小牛电动车这个案例入手，来研究下电动自行车领域的产业逻辑、财务特征和背后的估值逻辑。关于“高速增长型”、“持续亏损型”公司的估值案例，本报告是第5篇研究，前面四篇分别为特斯拉、英语流利说、蔚来汽车、锐科激光。
—01—
两个轮子上的中国？
中国作为传统自行车大国，自行车保有量一直居世界首位。改革开放后，就有国人研制出电动自行车，使得出行更加方便快捷，可惜发明人无从考究。
到了1983年，我国有记录并形成产业化的第一款电动自行车，永久牌DX－130电动自行车正式下线。它采用150W柱式电机、24V轿车用普通铅酸蓄电池，此车84年投入生产，至91年共生产了4.5万辆，其中出口805辆。
早期的电动自行车新电池充电一次只能行驶大约30公里，电池寿命短，电机最大输出转矩仅14-18N.M，爬坡能力差，容易磨损。
直到20世纪末，民营电动车企业逐渐开始崭露头角，1997年，雅迪在江苏成立，1999年，爱玛在天津成立（2004年才进入电动自行车领域），但是这一阶段电动自行车领域的佼佼者绝非这两家。
上海的千鹤、苏州的小羚羊、南京的大陆鸽是这一时期的先驱，他们在电池和电机的研发上先后获得了突破。生产的电动自行车均采用36V/10Ah免维护铅酸蓄电池和后轮驱动的轮毂电机，在各项性能指标上结束了尴尬的局面，电动自行车终于获得了市场的认可。
2004年，随着电动自行车被确认为非机动车的合法车型，电动自行车得以更广泛地应用，电动自行车行业的总产量达到676万辆。该阶段形成了江苏、天津、浙江为代表的三大产业聚集地。
自此，我国开启了电动自行车快速发展的阶段——根据中国自行车协会数据，2005年中国电动自行车产量为1,211万辆，2013年全年电动自行车产量达到3,695万台，这一阶段，年均复合增长率为14.96%。
不过，行业的成长空间虽然大，但准入壁垒和技术壁垒低，因此初期市场中集中了较多的参与者。2009年，持有生产许可证的电动自行车生产企业多达2,600多家。截至2016年末，电动自行车整车企业依然有700家。直至如今，行业的竞争格局仍是高度分散。
2014年9月，本案例的主角小牛电动正式成立。其最早的创始人为胡依林，是知乎上的设计红人Token。小牛电动成立后，获得了李一男入股，小牛才被更多的大众熟知。
李一男，26岁就成为华为常务副总裁，天才少年，曾被称为“任正非接班人”，此后先后加入过百度、12580（属中移动）、金沙江创投。
他通过自己的资源，为小牛电动从市面上搜罗各类人才：先是找来了摩托车王者本田的人作为技术团队，再是从小米找来市场副总裁张一博，从万向电动汽车找来系统研发副总裁刘成栋，从聚光科技找来供应链副总裁何卫华，从Wilddesign找来首席产品设计师JosephNelson。
一堆市面上大牛凑到一块后，2015年6月，小牛电动于推出了第一款产品——N系列电动车，采用了特斯拉同款的18650锂电池，博世的电机，售价为3999元和4999元。
随即，他们在京东发起了众筹，众筹款采用“红蓝白“三色配色，仅15天就完成了近16000台小牛电动车销售。
据胡依林介绍，2015年的众筹结束后，他们做过一项统计，在2500位小牛用户中，百分之40%-50%的用户是有车的，30%以上是以前骑电动车的。小牛抓的是这样一群人：在城市中生活，饱受交通堵塞困扰，开车被堵，坐车被挤，内心渴望有便捷的交通工具，但骑自行车太累，传统的电动车又让他们觉得很“Low”。
随着首款车型的热销，之后小牛每一年都会发布新车型，如16年发布M系列，17年发布U系列，18年发布电动摩托车NGT。
截至2018年上半年，小牛国内共有体验店/专卖店超过571家，全球累计销售超过43万台小牛电动车。为了进一步寻求资本的帮助，其于2018年9月24日，向美国SEC递交招股说明书。
好，梳理完以上信息，如果让你来当小牛的老总，你认为这门生意的护城河，到底在哪里？
—02—
这门生意该怎么做？
小牛电动第一大股东为GloryAchievementFundLimited，持股比例为43.8%，为一家注册在开曼群岛的信托公司，其受益人为创始人：李一男。因为获刑出狱未满5年无法担任企业高管，李一男在出狱之后不久便已离职。
此前，小牛电动CEO李彦在接受媒体参访时候表示，李一男现阶段的兴趣更多的是在投资领域，虽然仍是小牛电动的股东，但他不在董事会也不参与内部讨论。
除了李一男以外，持股比例最大的为知名风投纪源资本（GGV）的李宏玮（JennyHongweiLee），持股比例11.2%。
图3：小牛股权结构（单位：%）
小牛电动所售的电动车，可分为三大系列，分别是：N系列、M系列、U系列。
N系列是注重性能的用户的首选，2015年上市。在续航方面最高可至120公里，分为四个版本，城市版、都市版、动力版，顶配版，价格为5699元至9999元。
M系列，更为时尚，适合都市年轻人，2016年4月上市。续航里程根据不同的版本从85公里至150公里不等，价格为4199元至7299元。
U系列，车身更加小巧，2017年4月上市。其续航里程为35公里至85公里，主打近距离代步，价格为3599元至5599元。
图4：小牛产品线
从收入构成来看，除了两轮电动车业务外，小牛还有一小部分零配件收入，占到总营业收入的6.4%，服务收入占到总收入的1.3%。
图5：收入结构图（单位：千元人民币）
因此，小牛的核心，就是其“电动车业务”。电动车中，目前主要贡献利润的为N系列产品，占电动车营业收入的比重为42.3%；其次为M系列，占比为29.5%；17年上市的U系列贡献营收最低，占比为28.2%。
图6：收入结构图（单位：千元人民币）
电动车的上游为零部件供应厂商，包括但不限于：电池，电机，轮胎，电池充电器和控制器。中游为电动自行车生产商，下游通过不同的销售途径，如：直营、经销商、电商等最终销售给C端客户。
图7：电动自行车产业链
小牛电动处于行业的中游，并且涉及上游的核心零部件制造（电机），以及下游的经销商、电商等销售渠道。
就电动车行业内而言，中国拥有大量的制造商，竞争较为激烈。据中国轻工业信息网今年年初披露的数据，国内去年销量超过50万辆的企业多达16家。2017年雅迪电动车的销量为406万台，爱玛电动车销量为377.23万台，新日电动车去年销量为136.5万辆，小牛电动车销量为18.95万辆。
就销量而言，小牛与行业内其他电动车企业依然有较大差距。
了解完商业模式，再来看财务数据——2016至2018年上半年，小牛电动营业收入为：3.55亿元、7.69亿元、5.57亿元；归属于母公司股东的净利润为：-2.33亿元、-1.85亿元、-3.15亿元；经营活动现金流量为：-1.23亿元、0.80亿元、0.58亿元；毛利率为：-3.60%、7.11%、14.34%。
近两年半，营业收入增速虽然较快，17年增速为116.84%，18年上半年为95.42%，但是其亏损情况并未改善，经营活动产生的现金流净额较少。
接下来，我们解决最重要的两个问题：
1）它的钱，到底都亏到了哪里？
2）未来，它怎么翻身？
—03—
钱烧到了哪里？
从毛利率情况来看，烧钱最大的部分，就是成本。2016年到2018上半年，毛利率为-3.6%、7.11%、14.34%。
关于成本，我们有两个问题需要解决：
1）小牛的成本，主要包含哪些？
2）小牛的成本率，为什么持续下滑？
先看第一个问题，成本哪一块最烧钱？
小牛的营业成本（Costofrevenues）主要包括产品成本，存货折旧，运输成本和保修费用。
“Costofrevenuesmainlyconsistsofthecostofproductssold,write-downsofinventories,logisticscostsandwarrantycosts.”
由于小牛电动车没有披露具体的成本构成，我们选取同业A股排队上市的爱玛科技，参照来看原材料构成情况：
图8：电动自行车成本构成（单位：亿元）
从爱玛科技的营业成本中可以看出，这门生意最大的成本支出为蓄电池，占比27.52%，其次为电机，占比12.92%。
我们来看小牛电动在这两个部分上的情况：
电池——采用纯外购来自松下18650锂电池；
电机——基础款车型自产，高端车型的电机外购自博世。
小牛在这两块部件上采用外购，而同行龙头均为自供，因此这两块的成本占比比起同行并不会更低。
再看第二个问题，为什么成本率逐年降低？
小牛电动车的成本率逐年降低，是由于产品结构变动导致。2016年共计销售电动车84879辆，当时的产品是N和M系列，销售的每辆电动车的成本为4331元人民币。
2017年共计销售电动车189467辆，推出了单位成本更低的U系列，导致每辆电动车的成本降为3772元人名币。
小牛在招股说明书中披露，较早期的N系列和M系列的成本相对于U系列较高。
U系列成本低的原因，就在于U系列的电池、电机与N系列和M系列有所分别。其中细节，也体现了在产品方面的精耕细作，我们挨个来看，并思考一下：如果让你来经营这样一家企业，你是否会在这几个地方做优化？
1）电池容量减少——小牛电动车采用18650锂电池，但是因为续航里程不同，导致电池的容量不同，因此电池的成本不同。U系列中青春版电池容量仅13Ah，为全系列全版本最低续航55KM。整个U系列4版平均容量为17.25Ah，低于N系列的24.75Ah和M系列的23.25Ah。
图9：各系列续航里程（单位：KM）
2）自产电机替代——U系列除去顶配版以外，均采用小牛自家的电机，爬坡性能从8度到13度不等。U系列顶配版才搭载博世的电机，而此电机的爬坡性能为13度，和M系列的动力版相对应。
图10：各系列电机性能（单位：N.M)
此处，我们对比来看另外几家两轮车企业的毛利率情况：
雅迪控股毛利率为：18.93%、20.31%、14.88%；
爱玛科技毛利率为：15.86%、16.94%、13.05%；
新日股份毛利率为：17.29%、17.93%、14.80%；
永安行毛利率为：29.32%、30.38%、27.92%；
钱江摩托毛利率为：17.05%、17.80%、17.62%。
图11：毛利率（单位：%）
2017年，雅迪、爱玛、新日三家电动车企业的毛利率分布在13%到15%之间，且均呈现下降态势。
2018年上半年，小牛的毛利率提升为14.34%，根据此处来看，考虑到未来小牛电动车通过自研电机的进一步应用，毛利率还能有10%左右的合理提升空间。
接下来，我们需要思考的问题是，到这里，已经有85%的收入都花完了，除此之外，其他还有哪些地方烧钱，造成了亏损？
—04—
研发烧了多少钱？
第一个假设：亏损的钱，是不是因为研发？
直接来看小牛的研发支出（Researchanddevelopmentexpenses）：2016-2018年上半年，小牛电动的研发支出为：0.33亿元、0.39亿元，0.56亿元，占营业收入的比重为：9.30%、5.07%、10.05%。
图12：小牛研发投入（单位：亿元）
从这个研发投入占比来看，小牛的研发投入并不低，我们拿另外几家两轮车企业在研发上的支出做个对比：
2015到2017年，雅迪控股研发支出：1.34亿元、1.63亿元、1.83亿元；占营业收入的比重为：0.02%、0.02%、0.02%；不存在资本化情况，未披露专利数量。
爱玛科技研发支出：0.52亿元、0.96亿元、1.16亿元；占营业收入的比重为：0.88%、1.49%、1.49%；不存在资本化情况，截至今年6月29日刊登招股说明书，公司共获得402项外观设计专利。
新日股份研发支出：0.98亿元、0.99亿元、1.15亿元；占营业收入的比重为：4.10%、4.80%、4.26%；不存在资本化情况，未披露专利数量。
永安行研发支出：0.06亿元、0.13亿元、0.41亿元；占营业收入的比重为：1.00%、1.60%、3.89%；不存在资本化情况，截止2017年底，拥有专利数量93项，取得计算机软件著作权48项。
钱江摩托研发支出：1.41亿元、1.45亿元、0.88亿元；占营业收入的比重为：6.57%、6.43%、3.23%；不存在资本化情况。截至2017年底，共有有效专利共计182项，其中发明专利21项，实用新型63项，外观专利98项。
图13：研发支出（单位：%）
对比之下来看，小牛的研发投入比例较高。电动自行车这个领域，给人的第一印象是并没有什么技术含量，但看样子小牛在走另外一条路。
其在电动自行车中融入了较多汽车才会用到的功能，例如巡航控制，LED照明系统，自动关闭指示器和onetoggle危险灯。在技术上，似乎确实是在向特斯拉看齐。
具体啥情况，咱们拿它的“三电“系统和“软件”系统来看它的技术：
电池——小牛的电池均采购自松下的18650电池，18650作为传统电池电芯，技术比较成熟，适配性很强，是商业化最早，生产自动化程度最高，当前成本最低的一种动力电池，能量密度为250Wh／kg，单体电池容量为2.2-3.6Ah。
小牛目前最高端的车型NGT（未上市，电动摩托车），采用两块2100Wh18650汽车级动力锂电芯，重11公斤，最长续航可达170KM。从普通电动自行车来看，N1都市版续航能力为80km，N1动力版续航能力为100km。
对比来看，雅迪电动车仅在其高端车型上才搭载松下的18650电池，其在2016年3月推出的Z3系列第一次使用18650电池。该款车搭载一块1560Wh的18650型号电池，重量为9.6公斤，最长续航能力为120KM。相比于传统的铅酸电池电动两轮车，价格高人民币1000元左右，考虑到售价原因，雅迪装载锂电池的电动两轮车占比较少。
电机——电机是整个动力系统的关键零部件，将电能转换为机械能、驱动电动自行车车轮旋转，核心指标是扭矩和能效比。扭力代表了更快的提速能力和速度；能效转化情况代表将动力转化为机械能的能力。
小牛早期推出的车型均采用博世的电机，博世采用磁钢设计，优化内部铜线缠绕方式和缠绕密度，能效比提升至92%。扭矩方面，不同版本搭载具有不同扭矩的扭矩，最新的NGT，最高速度可达70公里，堪比125cc摩托车。
随着自主研发能力的提升，目前小牛在入门级车型中采用自家生产的电机。官网公布自2018年4月2日起，N1S城市版的电机参数由博世电机更新为NIU电机。小牛自家电机的转化率为92.6%（与博世类似），最大扭矩为85牛/米。
对比来看，雅迪的稀土永磁电机参数为：额定操作效率超过85%（低于小牛）；最大扭矩可达120牛/米（高于小牛）。
系统——小牛采用CloudECU智能中央控制器，这是和国内大多数厂商最大的区别。
图14：小牛拆解图
电动自行车最大的痛点，就是防盗，一般靠防盗锁实现。而小牛则通过安装于车身部位的cloudECU，以及全车上下的传感器（NGT拥有32个传感器）实现。其每分钟200次监测、收集、分析车辆信息，并将信息通过app发送，使用户可在远距离控制。
除此之外，在国内电动车领域，唯独小牛采用OTA无线升级功能——所谓OTA，即无需更换硬件，就能轻松完成功能更新和拓展，有助于车辆的智能化升级。这一点在电动汽车领域使用较为普及，如特斯拉在更新其ADAS系统Autopilot时就采用OTA模式。
好，研究到这里，研发烧掉10%的收入后，收入只能剩下5%，我们再看其他烧钱的地方。
—05—
其实销售更烧钱？
“Oursellingandmarketingexpensesprimarilyconsistofadvertisingandpromotionexpenses,payrollandrelatedexpensesforpersonnelengagedinsellingandmarketingactivities.”
2016-2018年上半年，小牛电动销售费用分别为：0.90亿元、0.83亿元、0.70亿元，占营业收入的比重为：25.35%、10.79%、12.57%，注意，在销售上的投入，还要高于研发费用。
图15：小牛销售费用（单位：亿元）
既然这么烧钱，那我们具体来看每一年的销售费用明细：
图16：爱玛销售费用构成（单位：%）
这么来看，小牛的销售与其他电动车企业最大的区别，就在于三个字：线下店。
截至2018年6月30日，小牛在中国拥有205家城市合作伙伴和571家特许经营店。
接着，我们来对比看看这几家两轮车企业的整体销售费用情况：
雅迪控股销售费用为：4.54亿元、4.51亿元、3.67亿元；占营业收入的比重为：7.05%、6.77%、4.67%；
爱玛科技销售费用为：3.12亿元、2.94亿元、3.72亿元；占营业收入的比重为：5.28%、4.56%、4.77%；
新日股份销售费用为：2.27亿元、1.85亿元、2.36亿元；占营业收入的比重为：9.48%、9.02%、8.74%；
永安行销售费用为：0.15亿元、0.23亿元、0.25亿元；占营业收入的比重为：2.46%、3.02%、2.37%；
钱江摩托销售费用为：1.02亿元、0.92亿元、1.19亿元；占营业收入的比重为：4.75%、4.09%、4.40%；
图17：销售费用（单位：%）
注意，对比行业内的其他公司来看，均维持在较为稳定的水平，并呈下降趋势。而小牛虽然同样呈下降趋势，但明显高于行业内的其他公司。线下店模式对销售费用的影响，显而易见。
看到这里，12%的收入烧在销售推广上，至此，净利率已经为-7%，但其实，投入方面还没有结束。
—06—
2018上半年，管理费用爆表
最后一个烧钱的地方，为一般管理费用（Generalandadministrativeexpenses.）。
“Ourgeneralandadministrativeexpensesmainlyconsistofpayrollandrelatedcostsforemployeesengagingingeneralcorporatefunctions,professionalfeesandothergeneralcorporateexpenses,aswellasexpensesassociatedwiththeusebythesefunctionsoffacilitiesandequipment,suchasdepreciationandrentalexpenses.”
2016-2018年上半年，小牛电动一般管理费用分别为：0.91亿元、0.76亿元、2.33亿元，占营业收入的比重为：25.63%、9.88%、41.83%。
图18：管理费用（亿元）
注意，本案的一般管理费用中，最主要的支出为股权激励（sharebasedcompensation）。2016-2018年上半年，股权激励为：6320万元、4680万元、1.69亿元，占营业收入的比重为：17.8%、6.09%、30.34%。此处的股权激励，也是2018年上半年管理费用率飙升的原因。
2018年6月，由于李一男和黄明明的离职，对应限售股份数为979万股、45万股票。
此处，有一个非常值得思考的问题：股权激励期间，如果员工辞职，导致后续股权激励取消，那么会计处理应该怎么做？
本案，这部分股票公司不回购，因此导致小牛2018年上半年股权激励金额突增。以下为招股说明书对此事的说明：
“OnJune8,2018,Mr.Yi'nanLiandMr.MingmingHuangresignedandwedeterminednottorepurchase9,798,125and451,000restrictedordinarysharesheldbyMr.Yi'nanLiandMr.MingmingHuang,respectively.Itrepresentedamodificationtoacceleratevesting.Compensationcostwasrecognizedimmediatelyuponthemodification.”
此处的处理，我们来学习下会计准则：
国内《企业会计准则解释第3号》规定：取消权益工具，剩余等待期应作加速行权处理。
在等待期内，如果取消了授予的权益工具（因未满足可行权条件而被取消的除外），企业应当对取消所授予的权益性工具作为加速行权处理，将剩余等待期内应确认的金额立即计入当期损益，同时确认资本公积。
根据国际会计准则《IFRS2——Share-basedPayment》：
“Thecancellationorsettlementofequityinstrumentsisaccountedforasanaccelerationofthevestingperiodandthereforeanyamountunrecognisedthatwouldotherwisehavebeenchargedshouldberecognisedimmediately.Anypaymentsmadewiththecancellationorsettlement(uptothefairvalueoftheequityinstruments)shouldbeaccountedforastherepurchaseofanequityinterest.Anypaymentinexcessofthefairvalueoftheequityinstrumentsgrantedisrecognisedasanexpense.”
此处可见，国内准则与国际会计准则接轨，准则背后的意图可能是处于谨慎性原则，防止企业在此处进行利润调节。因而，一旦员工离职，股份支付取消，导致费用不可冲回，一次计入当期损益。
准则看起来有点晦涩，咱们举个优塾吃瓜店的例子：
优塾吃瓜店为上市公司，2017年1月1日，向3名公司高管授予了3000万股限制性股票，授予后锁定3年。2017年、2018年、2019年为申请解锁考核年，每年的解锁比例分别为30%、30%和40%，即900万股、900万股和1200万股。经测算，授予日限制性股票的公允价值为1元/股，总计为30000万元。该计划为一次授予、分期行权的计划。
2018年年初，这三名高管均离职。
因此，第二期和第三期取消股份支付计划，应按照加速行权处理，将剩余的授予日权益工具的公允价值全部在取消当期确认。即在取消日当期，加速确认第二期、第三期的费用21000万元。
会计分录为：
借：管理费用等21000
贷：资本公积——其他资本公积21000(9000+12000)
考虑到公司在上市前，会存在大量的股权激励机制。剔除股权激励费用（包括研发费用、销售费用、以及管理费用中纪录的激励费用），以及可转换债券，我们再来看看小牛的盈利能力。2016年到2018上半年经调整的净利润为：-1.54亿元、-0.79亿元、-0.46亿元。
注意，在本报告开头，乍一看业绩亏损挺大，但其实，这么调整之后，离盈亏平衡已经不远了。
图19：经调整利润（单位：千元）
看到这里，小牛电动车烧钱的地方已经全部看完了，那么，接下来，需要思考的问题就是：未来，它的营收，从哪里来？
—07—
IPO募集资金，拿来做什么？
首先要看的，是整体行业的情况：
截至2017年12月31日，中国约有7亿辆两轮车（包括电动自行车，自行车和摩托车），平均而言，每两人中就有一人拥有一辆两轮车。据CIC称，中国是最大的电力市场二轮车，电动两轮车的销量和零售额，分别在2017年达到2700万辆和80亿美元。到2022年，预计电动两轮车的销量和价值将分别达到3490万辆和130亿美元。
除了中国外，欧盟，东南亚和印度的双电动车市场迅速增长——在欧盟，电动两轮车的零售量从2013年到2017年，从90万辆增加到210万辆，销售额从15亿欧元增长到37亿欧元。据CIC估计，欧盟的电动两轮车市场有望达到到2022年销售量为370万套，销售额为75亿欧元。
在东南亚，两轮车市场中电动两轮车的市场渗透率低于中国——2013年至2017年期间，东南亚电动两轮车零售市场继续稳步增长，2013年零售额为3亿美元，2017年达到6亿美元。预计零售额将达到690万台，预计到2022年销售额将达到25亿美元。在印度，2017年两轮车达到1,750万美元，预计到2022年将达到1.878亿美元。
在两轮电动车市场中，目前存在一个明显的趋势，电池从原来的铅酸电池转变为锂电池，即小牛电动如今采用的技术趋势。据CIC称，搭载锂电池的两轮车预计到2022年将达到约56.8％。
就销量而言，锂离子电池驱动的电动两轮车，中国市场从2013年的10万辆迅速增长至2017年的70万辆，预计到2022年将达到1520万辆，2013年至2017年的复合年增长率为49.9％。根据CIC数据，2017年至2022年的复合年增长率分别为84.4％。
回到本案，递交IPO之初，小牛预期预期募集资金1.5亿美元，10月10日已经更新为拟募集资金1.19亿美元。其中3000万美金用来扩产、3000万美金用来研发、1500万美金用来巩固分销渠道。
我们重点来看它的扩产计划。
通过同业雅迪的产能爬坡情况来看，我们可以清晰地看到营业收入随着固定资产的增长而增长。因此，电动车领域的产能直接决定了营收。
图20：雅迪产能爬坡（单位：亿元）
小牛在生产上同业采用自建工厂模式，而非代工模式。
何卫华（小牛供应链副总裁）表示：“我们最开始也考虑过代工的模式，但是这些大厂是不愿意培养一个潜在的竞争对手的。此外，再加上传统的OEM的模式中许多部件都需要使用OEM厂商的供应商，自己所有的设计细节也会全盘曝光等原因，小牛最终选择了自建工厂进行生产的模式。”
小牛目前仅有常州一家工厂，于2014年11月底正式筹建，2015年3月完成产线验收与运行。小牛的总装车间安装有3条悬挂生产线，17年中改造手工生产线，引入了汽车制造领域常见的工业机器人。
我们来粗略计算一下，2018至2020年转固后的产量以及对应的营业收入情况。
1）单价估计：
2016年销售单价为4180.19元/台，当时的主要产品为N系列和M系列；2017年U系列上市，由于该系列单价低于另外两个系列，因此17年整体销售单价为4060.70元/台；2018年后，随着出口的增加，N系列在欧洲的售价为2599欧元（约1.9万人民币）
图21：销售单价（单位：元）
收入预测中，涉及两处假设：
1）平均售价——
目前，小牛已经推出NGT系列，在国内售价为19999元，在欧洲售价高达4499欧元（34000人民币）。高端车型的推出对于其整体单价会有明显提升，我们给予10%的价格增长，预估2019年和2020年整体单价为4901元。
2）产能利用率——
目前，小牛的年产量为38万左右。本次扩产产能后，小牛计划在2019年和2020年产量可提高至70万辆和100万辆。
通过产能利用率情况考虑，设定60%产能利用率为保守估计，80%产能利用率为乐观估计。
以保守估计60%产能利用率来看，2018年至2020年这三年的营收增幅可达282.44%；乐观估计80%产能利用率来看，2018年至2020年这三年的营收增幅可达409.88%。
图22：营收预测（单位：亿元）
做完收入预测后，接下来，我们进入本报告最核心的部分，估值。
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估值，到底该怎么算？
本案的小牛，由于净利润、现金流、EBITDA几个重要盈利数据均为负数，对于这样的公司，它的估值方法只能是可比公司法、市销率法、市盈率法、成长型公司的PEG法。
首先，来看市销率法：
市销率(Price-to-sales,PS),PS=总市值/主营业务收入，或者PS=股价/每股销售额。这是最近两年在国际资本市场新兴起来的乘数股价方法，主要用于创业板的企业或高科技企业。
第一步，选取可比公司：
目前，从事两轮车制造的上市公司有：雅迪控股（01585.HK）、新日股份（603787.SH）、永安行（603776.SH）、钱江摩托（000913.SZ）四家，考虑到小牛电动的具体细分赛道为锂离子电动两轮车，与传统两轮车有一定的区别，并且，其上市地为美股，估值与A股、港股存在一定偏差。
因此，我们在此处加入制造电动汽车的美股上市公司：特斯拉汽车（TSL.O）。
图23：市销率比较
雅迪控股车自上市后，其历史PS维持在0.5X~1.0X区间；新日股份自上市后，其历史PS维持在0.6X~2X之间。特斯拉近三年，其历史PS维持在3X~8X之间。
考虑到小牛相比传统电动自行车技术含量较高，给与投资者的预期更高，因此给与其一定的溢价，将估值区间整体抬升。但即便这样，此处数据再高，也不可能超过特斯拉，因此，其PS值我们取1X~2X之间。
根据我们预估2018年的营业收入区间为10.16亿元到13.55亿元，对应市值为10.16亿元~27.1亿元，即1.45亿美元~3.87亿美元。
好，这个估值区间，估计要很多人要喷我们：优塾君，小牛营收每年这么高的增速（高达90%的增速真的不少见），难道你们就不考虑么，为什么不用成长型公司的估值法？
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高速增长公司PEG法估值
好，那我们就换一种思路，用彼得林奇常用的PEG法来估一下。
这种估值逻辑，常用于业绩高速增长的成长型公司、互联网公司，考虑到营收和利润增速是最重要的影响估值的数据，因而将其考虑到估值中。
说起PEG，不能不说一个人：吉姆.斯莱特（JimSlater）。其为英国投资家，享年86岁，著有四本书：《祖鲁法则》、《超越祖鲁法则》、《Investmentmadeeasy》、《重新出发》。
PEG指标，是其于上世纪90年代在《祖鲁法则》中首次提出的估值体系，此后指标传入美国，被彼得林奇在成长股投资中广泛使用。
基础公式如下：
PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）
如果PEG>1，则股价高估；如果PEG=1，则股价合理；如果PEG<1，则股价低估。打个比方来说，30%的预期增速，在这种估值体系下，合理估值就能对应30倍的市盈率。
好，我们先按照乐观的假设，设想其2018年本案就能实现盈利，来看一下利润情况如何。
第一步，预测净利润，以行业平均净利润来假设。
考虑到无论小牛怎么发展，归根结底还是电动自行车公司，净利率不可能脱离行业平均水平太远，因此，我们取行业平均净利率作为它的预测净利率。
图24：净利率预测（单位：%）
近三年雅迪、爱玛、新日三家较大型的电动自行车企业，净利率均呈现了不同程度的下降，主要系行业竞争激烈，整体降价导致。因此，我们选择三家企业的平均净利率，叠加其2017年出货量作为权重，进行加权平均净利率：
行业平均净利率=8.63%*406/919.73+4.82%*136.5/919.73+5.55%*377.23/919.73）=6.95%。
因此，我们取6.95%的加权平均数作为其预测净利率的乐观值。接着，我们再从中取中位值4.43%作为保守值。
结合上述数据，预测净利率为4.43%到6.95%区间。根据前面预测的2018年收入，如果乐观假设小牛电动在2018年实现盈利，其净利润区间应该在0.45亿元人民币~0.94亿元人民币左右（注意这是乐观假设，其实实现难度很大）。
第二步，业绩增速。
增速方面，我们以三个维度来看：
1）自身历史增速
根据其历史增速，2017年增速为116.84%，2018年上半年增速为95.42%，增速较快。
2）行业增速
根据CIC数据，2017年至2022年锂离子电动自行车的复合年增长率为84.4％。不过，整体电动自行车市场的增速并没有那么快速，据CIC数据2017年至2022年中国国内电动自行车的增速为5.26%，欧洲地区增速为8.10%。
好，以上数据看到这里，一个非常、非常重要的问题来了：公司历史增速95%、细分行业增速84%，那么，在这种情况下，根据PEG估值法，难道要给出80-90倍的PE区间吗？
在我们之前研究的增速很快的锐科激光案例中，其实也遇到了类似的问题：作为基本面相当强悍的激光设备生产商，其2017年利润增速为216%，2018年中报利润增速为85%，那么，是否意味着就得给出80倍的PE估值？
此处，你可以停下来先仔细思考一下怎么估，然后我们继续分析。
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PEG，有时需要做调整
对本案，以及锐科激光这样的标的，都属于成长型公司，增长极快（80%以上的增速），但是如果直接给出和增速一直的PE倍数，显然是不合理的。
首先，这样的超高速增长一定无法长期维持，必定会向行业平均水平（至少是龙头公司水平）回归。
其次，如果直接以增速给出PE倍数，而不用其他估值方式印证，那么这样的估值是很危险的，一不小心就可能站在高点的刀尖上。
那么，应该怎么处理？
此处，我们换一种思路，来用可比公司历史PE分位值法的逻辑，对PEG做一些调整。我们将其同行业的龙头可比公司找出来，并将其上市后的历史PE区间（注意是历史PE区间，而非静态PE时点）找出来，来做交叉比对。
比如，在本案中，可比的龙头公司是港股的雅迪控股，那么，来看看它的历史PE值区间：
图25，雅迪控股PE（单位：倍）
很明显，其历史PE区间，大致在10X到20X左右。
那么，从产业的常识逻辑来说：小牛就算增速再牛逼，它也是两轮电动自行车，不会飞到天上去。那么，我们考虑龙头公司的历史估值区间，再考虑小牛的超常增速，将10X到20X的整体估值抬升一倍，提高到20X到40X，还合理一些。
同时，从产业的角度来分析，锂电电动自行车领域的超高速发展，必定会吸引雅迪、爱玛等巨头入场竞争，因而小牛80%的超高增速也可能打折扣。
再考虑雅迪作为龙头的业绩增速，2018年上半年，雅迪控股电动自行车销量为247.3万台，上年同期为175.26万台，同比增长41.1%；营业收入同比增长40.49%。
因而，从PEG的视角，不能轻易用小牛的超高增速（80%）给出估值，而应该采用40%左右的增速，给出40倍的PE估值。而这个估值，也落在了前面所说的20X到40X区间中。
如果按照20X到40X的区间，参考上述对利润的假设，那么计算得出的估值区间，应该在9亿人民币~37.6亿人民币，即1.29亿美元~5.37亿美元左右。
或许仅仅这个案例，对你来说，上面的估值调整方法的说服力还不够。那么，我们再举一个之前分析过的锐科激光案例，来看看这个逻辑是否可行。
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PEG调整的另一案例
在大约两个月前的研究中，我们覆盖过锐科激光。其近三年的营业收入复合增长率高达74.40%，并且最近半年报归母净利同比增长83%，2017年ROIC为64.06%。
那么，基于此，是否你就能给出80倍的目标估值？
记得当时，还有用户留言，说当时我们测算的估值区间不符合季度增速：
80%的增速，就应该对应80倍的估值？如果是这样，那逻辑真的很难说得过去。对这个，我们的反驳，其实就源自一个简单的常识：无论再牛逼的公司，用80倍的估值去买，都是在博傻。苹果公司、星巴克、微软够牛逼了吧，可如果你让巴菲特用80倍PE去买，他一定会说你疯了。
此处，更合逻辑的做法，是按照上面所说的，将其同行业龙头大族激光，以及国际巨头IPG光电的历史PE区间拿出来，对上述估值做一些调整。
大族激光2018H1归母净利润增速为11.43%（比之前几个季度有所下降），2017年ROIC为20.04%。其历史PE区间如下，大致在20X到40X左右：
图26：大族激光历史PE（单位：倍）
那么，考虑到锐科激光远高于大族激光的业绩增速，在20X到40X的基础上给予一定的溢价，将估值区间抬升至30X到50X区间——这个区间肯定不是百分百精确，但至少这样的逻辑，要比直接依据半年报增速给出80X的目标估值更合理，从而也能够避免“抱着好公司仍然被套牢”的困境。
事实上，从锐科上市后的画风，也能侧面佐证这样的逻辑。其上市估值冲高到80X，但并未能在这一区间维持多久，如今已经回归到40X。如果是在80X时候介入，那么如今估值跌掉50%，只能祈求市场保佑了。
图27：锐科激光上市后PE（单位：倍）
以上的PEG估值调整逻辑，不知道这两个案例，论述清楚了吗？如果以上的东西都OK了，我们回到本案。
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关于本案估值的一些思考
本案，综合以上测算来看，在PS和PEG的逻辑之下，小牛的合理估值为：1.45亿美元~3.87亿美元，再乐观也就能到5.3亿美元左右。
然而，在其上市之前、2017年底最后一次B轮融资，小牛估值达到了6亿美元，可以看到比我们给出的乐观预估值区间还要更高。那么，接下来，需要当心“一二级估值倒挂”的风险。
最后，本案的估值结束后，还有一个关键问题萦绕在脑海：对小牛，一级市场的机构们，为什么能给出这么高的估值？
优塾团队思考：一般来说，一级市场在估值时由于缺少二级市场价格信息，且企业尚未盈利（无法采用DCF），因此往往会根据对企业商业故事的判断，采用可比公司法，根据可比公司的数据给出估值。
比如，拼多多的估值很可能是比照京东给出的，而本案的估值，则很可能是比照美股的特斯拉给出的，而非比照港股的传统电动自行车龙头雅迪控股。
我们用数据来佐证一下：
小牛2017年营业收入为7.69亿元，如果采用特斯拉3X~8X的PS估计，则对应市值为：23.07亿元~61.52亿元，即3.30亿美金~8.79亿美金，这个数据区间的平均值为6.05亿美金。
你看，按照特斯拉测算出来的数据，和之前一级市场给出的估值较为契合。
但是，此处，需要我们反思的问题关键在于：它和特斯拉，真的有可比性吗？
本案估值高低，相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究，不做任何建议，也不负责你的交易体系和盈亏。我们能做的，已经尽了全力。后续的所有思考，都需要你自己独立完成。
注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。