（报告出品方/作者：开源证券，吴柳燕）
引入互联网产品思维，聚焦用户体验破局豪华车市场。蔚来（NIO）成立于2014年11月25日，创始人为李斌，是汽车和互联网领域的连续创业者，在汽车电商、互联网、营销等方面具备丰富经验，熟悉资本运作，其认为用户体验是所有商业模式变革的核心，因此体验与服务也成为蔚来的标签。
根据蔚来港股招股说明书，李斌为公司的控制人，实际拥有10.6%的股权和39.0%投票权。李斌主要通过实际拥有OriginalwishLimited和MobikeGlobalLtd.并实控NIOUsersLimited持股。其余两大股东分别为腾讯实体，享有9.8%股权和17.4%投票权；BaillieGifford&Co持股6.5%，拥有3.5%投票权。
2021年蔚来研发投入逐步提升，2021Q4研发费用约为18亿元，同比增长120.5%，环比增长53.3%。蔚来2021年全年研发费用达到46亿元，主要用于ET2.0车型和自动驾驶系统NAD的开发。根据蔚来2021年Q4业绩会披露，公司将会继续扩大研发投入，2022年的研发费用预计会是2021年的两倍。
公司藉由纯电动超跑切入汽车行业，主打高端纯电产品。2016年，蔚来推出EP9超级跑车，创造了纽伯格林Nordschleife全电动汽车圈速纪录，百公里加速达2.7秒，为当时最快的电动汽车。2018年5月，蔚来交付七座旗舰中大型SUVES8，售价区间为46~61万元，切入豪车市场。2019年6月，蔚来交付中型SUVES6，并于12月发布新款及6座版ES8。2020年9月，蔚来交付轿跑型SUVEC6。2021年公司宣布将于2022年推出ET7、ET5，目前ET7已于2022第一季度实现交付，ET5预计将在2022年第三季度交付。
产品加速性能优异，持续投入研发补齐智能短板。蔚来EP9跑车的推出，说明公司具备制造高性能纯电汽车的基础能力。但不同于传统汽车，智能汽车通过软件技术，能够为车主创造全新的智能化驾驶体验，增加行车舒适性及便利性，为持续增进智能化实力，公司研发投入逐年递增。
对标BBA，实现高端用户服务。蔚来的品牌定位是提供优异用户服务的豪华品牌，与其他新势力形成差异，总体定价在35-60万元之间。公司透过服务，吸引高端消费群体，增加用户粘性，但由于豪华车相应市场空间较小，截至2021年12月31日，蔚来全年销量为91,429辆，销量增长逐渐放缓。因此蔚来开始布局产品价格下沉，首款低于35万的电动轿车ET5预计将于2022年9月交付，此外公司重视用户运营，通过建设品牌心智来增加用户粘性，提高额外营收，通过用户心智的打造，为用户提供更多的附加服务。
根据腾讯看点用户数据显示，各年龄段消费者购买新能源汽车的关键要素除了基本的安全和动力以外，品牌、性价比、操控、舒适度等也相对重要。公司定位高端豪车品牌，因此蔚来除满足用户动力、安全的基本需求外，亦着重于品牌、操控、舒适度的打造。
(1)ES8
首款SUV产品，对标传统BBA豪车。价格端，相对其余竞品，蔚来ES8价格较为便宜。动力方面，蔚来具有比传统燃油车更快的加速性能，但对比新能源汽车并无明显优势，加速性能次于特斯拉ModelX及宝马iX。舒适度方面，蔚来ES8座椅采用全真皮，并配备了空气悬架，在舒适度方面与其他新势力形成对比，基本配置对标BBA。补能方面，蔚来区别于其他造车新势力，提供换电服务，缩短补能时长。
相较传统车企，蔚来ES8具有高端电动车中仅次于特斯拉的智能配置，搭载了2.5TOPS算力的MobileyeQ4芯片、24颗传感器，智能座舱配备了情感体验系统，同时具有相对优异的加速体验。相较特斯拉，ES8智能化程度较低，但舒适度突出，配备真皮坐椅及空气悬架，降低行车颠簸感，换电服务提升汽车充能效率。
(2)ES6及EC6
(3)ET7
为持续扩展产品矩阵，公司于2021年推出首款轿车。与同类的燃油车或插电式混合动力汽车相比，蔚来ET7具有较佳的动力性能及较高的智能配置。动力方面，ET7的百公里加速为3.8秒，而同级别BBA纯电汽车为6.7秒。续航方面，ET7最高续航里程可达1000公里。智能配置方面，ET7算力搭载4颗NvidiaDriveOrin芯片，总算力达到1016TOPS。并配备激光雷达，结合NAD(NIOAutonomousDriving)自动驾驶系统，可实现L3级别的自动驾驶水平。
(4)ET5
基于产品下沉策略，推出首款30-40万元区间车型。为提高蔚来产品渗透率，公司首次推出售价30-40万之间的中型轿车ET5。ET5性价比较高，基础硬件配置方面与ET7接近，主要差别在尺寸、空调系统、座椅系统等内饰配置。车身大小方面，ET5长、宽、轴距均小于ET7。车辆内饰中，ET7比ET5更加豪华，ET5更多采用环保织物和聚合材料。性能方面，ET5百公里加速为4.3秒，最高续航里程同样可达1000公里。与同类传统车企相比，ET5智能化程度较高，能提供与ET7相同的智能驾驶体验。
蔚来定位于高端豪华品牌，价格下探逐步完善产品矩阵。蔚来定位高端，相对于传统车企的豪华车型有价格、换电、加速性能、智能化的相对优势；相比于与其他新势力，配备豪华品牌拥有的空气悬架、真皮内饰等，给用户提供更舒适的驾驶环境，但蔚来整体智能化程度仍落后于特斯拉及小鹏汽车，仍需着重于智能化提升。
蔚来各产品线细分车型差异较小，目前产品定位较为相似，期待后续866车型改款升级。由于聚焦高端纯电SUV细分领域，ES8、ES6、EC6外形设计相似，车型尺寸由大到小依次推出。ES8尺寸最大，ES6和EC6基本相似，尺寸除高度有细微差别，其他车身尺寸相似。内饰方面，这三款车的内饰中控基本相同。智能化方面，三款车型新能源电动车产品核心内容一致，硬件配置相同。在续航里程和性能方面随着车型定位而有较大差异。轿车方面，ET7、ET5智能配置基本相同，主要差别为车身大小、内饰、舒适度。2022年蔚来将推出新款车型ES7，车身大小介于ES6与ES8之间，智能化配置则有较大升级。目前30万以上高端汽车市场仍以传统车企为主，蔚来仅在高端纯电SUV的细分市场内具有相对优势。根据弗若斯特沙利文报告，于2021年前三季度，蔚来ES6于高端纯电SUV领域的市场份额为29%，EC6为22.5%，ES8则为14.2%。
3.1、换电服务，缓解用户用电焦虑
蔚来主打换电服务，降低用户充电时长。公司于2020年推出电池租用服务BaaS(BatteryasaService)，并与宁德时代、湖北省科投、国泰君安国际合资成立武汉蔚能电池资产公司。蔚能购买蔚来的电池包，拥有电池的完整所有权，并将其出租给购买蔚来BaaS服务的消费者，同时负责日常的电池管理等业务。
根据公司招股书，对于选择BaaS的消费者而言，租用标准续航电池包(70kWh)的消费者整车价格将降低7万元，电池租赁价格是980元/月；租用长续航电池包(100kWh)的消费者整车价格可降低12.8万元，电池租赁价格是1680元/月。根据蔚来招股书披露，截至2021年12月31日，蔚来在中国183个城市的市区及高速路部署了777座换电站，累计完成了超过550万次换电，已有超过50%的用户选择了换电服务。此外，蔚来计划于2022年完成1300余座换电站的布局，覆盖大部分的城市和高速路段。2022-2025年，蔚来预计每年在中国新建600座换电站，于海外建设1000座换电站。预计2025年，全球换电站数量将达到4000座以上。同时公司成为中石化“2025年之前建设5000座智能充换电站”战略的合作伙件之一，4月15日中石化朔英站正式落成暨蔚来二代换电站。
换电服务缓解车主贬值焦虑。当前动力电池技术仍处于快速发展期，消费者可能担忧2-3年后电池技术进步后导致其电动车折旧较高。而在BaaS模式下，消费者则无需考虑由于电池技术进步所带来的置换成本，这使得在该阶段BaaS模式对电动车销售存在促进作用。
3.2、聚焦品牌服务，打造蔚来生活方式
公司通过用户运营和全流程配套服务，深化品牌吸引力。实现打造新用户的直销体系以及面向老用户的社区氛围、复购体系。
(1)用户社区运营
公司通过线上线下的一体化平台，强化用户品牌认同感。蔚来持续扩展线上及线下渠道，着重打造品牌建设。NIOApp：具朋友圈、车友会和论坛等功能的UGC社区。NIOPoints：蔚来值可用于参与决策及获得活动参与资格，譬如用户信托基金理事的选举、EPCLUB俱乐部会籍选拔、NIODay蔚来门票和座位抽取。积分与蔚来值的主要作用为连接企业与用户，提升用户品牌认同感。用户透过购车、参与社群活动、未用权益获得积分及蔚来值，积分可用于购买周边商品、租用NIOHouse及抵扣换电费用等附加服务；蔚来值则可以用于提升用户个人影响力、参与品牌决策及获得线下活动参与资格。综上所述，借由积分及蔚来值，公司能实现企业、现有用户、潜在用户的三方连接，达到良性的互动循环。截至2021年12月31日，蔚来通过线上线下一体化平台，为超176,000名用户，举办了超26,000场线下活动。
(2)全流程配套服务
蔚来通过销售网络布局到售后服务，打造符合高端品牌定位、契合目标客群的全流程配套服务，提高用户粘性和凝聚力。NIOHouse：在门店运营上，为车主提供休息区、剧场等7大核心功能，且门店以直营为主，保障门店服务质量，确保车主用户拥有较佳的体验过程。NIOSpace：蔚来空间，主要承担蔚来品牌与产品的展示、销售功能，由蔚来人员提供服务。NIODay：举办NIODay等活动提升车主对品牌的归属感。NIOLife：聚集500余个全球设计师，研发生产各种NIO周边生活产品（NIOLife的作用在于提供各种高端产品，将蔚来的高端形象从汽车延伸到其他产品上）NIOService：蔚来的服务体系涵盖质保、保养、充电桩、换电、道路救援等全用车场景。首任车主享有终身免费质保、终身免费道路救援和终身免费车联网服务等三项永久免费权益。NIOService的作用在于为客户提供专属的用车服务，比如上门取车、洗车、代驾、泊车等服务，藉由高质量的用户服务，提升蔚来品牌力。
蔚来构建用户生态，打造收入增长点。蔚来服务体系结合线上渠道及线下活动，使用户在购车后仍与蔚来保持互动，打造公司特有的用户生态，提供新的收入增长点。2021年，蔚来其他销售收入（包括电池租赁服务BaaS、NIOLife周边销售）约为30亿元，占比由2018年的2%提升至8.2%。公司品牌价值逐步建立，产品保值率仅次于特斯拉。通过线上线下的一体化品牌运营，蔚来的差异化购车、用车体验，构建公司核心竞争力，有助于提升用户粘性，支撑产品溢价，并带来较高的其他销售收入。随着品牌力的建设，蔚来保值率也逐渐得到用户和市场的认可。根据罗兰贝格数据，蔚来在新能源汽车前十大保值车型中占据高位，其中EC6的保值率仅次于特斯拉。对于折旧率颇高的新能源汽车，高保值率有助于提升用户购买的意愿。
渠道门店覆盖一、二线城市，实现服务流程和销售流程标准化。蔚来放弃传统经销模式，由车企统一管理直营门店，并结合线上及线下渠道进行营销创新。销售门店直属企业，保证车型产品价格统一，同时也确保了后期维护以及营销活动质量。在门店选址上，截至2021年12月31日，蔚来在中国143个城市运营37家NIOHouse蔚来中心及321家NIOSpace蔚来空间，主要覆盖一二线城市，且大部分布局在市区高端购物中心，门店数量在蔚小理中占据榜首。蔚来门店选址能增强品牌曝光度，且符合公司高端品牌定位，契合目标人群的消费场景。与此前车企在郊区汽车城开店的传统做法不同，在拉近与消费者间距离的同时，提升买车、试车的效率。
4.1、未来规划:实现三、四线城市销售门店布局
蔚来门店逐步下沉到三线城市，预计推出平价子品牌进一步提升渗透率。2021年，蔚来、理想汽车、小鹏汽车销量分布以一线、新一线、二线城市为主，销量占比分别为96%、89%、92%，三、四线城市仍有较大成长空间。截至2022年2月，蔚来、理想汽车、小鹏汽车三家车企在三线、四线城市门店占比分别为24%、28%、29%，蔚小理皆逐步往三、四线城市进行门店布局。目前蔚来销量集中于一线、新一线、二线城市，三四线城市销量仍有较大成长空间，伴随门店扩张及产品价格下沉，销量有望进一步提升。
4.2、国际布局:以挪威为起点，切入欧洲纯电动车市场
挪威纯电SUV渗透率较高，电动汽车需求旺盛。挪威纯电动车渗透率较高，根据CleanTechica数据，2020年挪威纯电动车销量已占整体汽车市场销量的54.3%，成为全世界首个全年电动车销量占比过半的国家。2021年3月，挪威纯电动车销量占比已提升至56.3%，燃油车销量占比则为9.5%。车型结构方面，相较偏好轿车的欧洲其余国家，2021年3月奥迪E-TRON、沃尔沃XC40等电动SUV皆在挪威有不错的销量表现，说明纯电SUV于挪威具有一定市场空间。
2021年3月5日蔚来挪威公司正式成立。同年9月30日，ES8在挪威上市并开启用户交付。10月1日，位于奥斯陆的蔚来中心正式对外营业。2022年，蔚来预计将在挪威的卑尔根、斯塔万格、特隆赫姆和克里斯蒂安桑建设4座蔚来中心。价格方面，蔚来采用全球定价策略，对物流、地方税和运营成本进行调整。补能方面，2022年蔚来将在挪威建设20座第二代换电站，覆盖挪威前5大城市及主要高速，预计挪威首座第二代充换电一体站将于2022年10月投入运营。蔚来现金储备相对充足，支持海外业务扩张。截至2021年，蔚来现金储备为554亿元，理想汽车为501.6亿元，小鹏汽车则为435.4亿元。
关键假设:
（1）营收方面，公司定位高端电动汽车品牌，随着2022年ET7、ET5及ES7等新车型的推出，结合销售门店的持续扩张及优异的用户服务，预计将进一步带动销量增长，进而驱动收入提升。
（2）交付量方面，公司2021全年汽车交付量达9.1万辆，伴随后续产品矩阵完善，ET7、ET5及ES7的稳步放量，未来平价子品牌的推出，逐步实现产品价格下沉，我们预计交付量将有较大幅度提升，预计2022-2024年公司汽车交付量分别为14/20/27万辆，对应同比增速分别为52%/45%/36%。
（3）毛利率方面，2022年上游原材料成本上涨，导致毛利承压，但随交付量逐步增加，规模效应逐渐显现，有望抵消成本压力，预计2022年毛利率将与2021年持平，而后稳步上升，预计2022-2024年毛利率分别为19%/21%/22%。
（4）净利润方面，鉴于新能源汽车处于智能化转型阶段，公司预计2022年研发费用同比增速将达100%以上，此外随着门店规模扩大，营销费用将稳步提升，伴随产品规模效应凸显，有望驱动盈利能力改善。
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