锂电板块经过近3年的下行周期，当前时点我们认为底部已逐步清晰。展望2025年，随着产业链价格逐步企稳、供需关系改善，各环节有望迎来基本面向上拐点；与此同时，以固态电池为代表的锂电新一轮技术大周期启动，有望加速驱动产业链升级。
产业链扩张高峰已过，2025年各环节供需关系有望迎改善。本轮产能周期固定资本开支高峰出现在2021-2022年，带来2023-2024年供需加速宽松。2023年以来，产业链各环节资本开支增速放缓，电池电解液环节率先回落；2024年各环节资本开支进入全面回落阶段；考虑到产能建设周期通常1-2年，我们预计2025年起产业链新增供给释放有望放缓。需求端，受益全球新能源车需求回升，以及光储平价驱动储能在全球范围内需求释放，我们预计2025年锂电需求有望保持较高增长；各环节供需关系有望迎来边际改善。
基本面底部确立，各环节2025年有望逐步迎向上拐点。当前产业链各环节价格均处于低位、我们认为进一步下降空间有限，伴随供需关系改善、头部厂商稼动率有望进一步提升，我们认为2025年各环节将逐步迎来盈利向上拐点。从细分环节看，我们认为电池环节受产能周期影响相对较小，龙头和二线头部厂商有望平稳穿越周期；材料环节铁锂正极、电解液及六氟行业盈利普遍较差，头部稼动率饱和下具备涨价基础，有望率先进入基本面反转；负极整体盈利尚可、盈利预期稳中有升；隔膜因前期设备产能制约，产能周期较其余环节延迟，盈利仍在筑底阶段。
锂电新一轮技术创新大周期启动，产业升级有望提速。当前时点，围绕高安全、使用便利和持续降本，锂电行业迎来新一轮技术大周期起点，我们认为固态电池、超快充、干法电极、硅碳负极、4680等技术等加速进入商业化或者规模化量产阶段，有望加速产业链升级，并在中期驱动需求再提速。
全球新能源车销量不及预期；全球储能装机需求不及预期；市场价格竞争加剧致盈利下滑；新技术产业化进展不及预期。
产能周期：扩张高峰已过，2025年各环节供需关系有望迎改善
供给：产业链新增产能扩张放缓，落后产能有望逐步出清
产业链固定资产投资高峰已过，新增产能释放有望放缓
锂电产业链本轮产能周期固定资本开支高峰出现在2021-2022年，带来2023-2024年供需加速宽松。2023年以来，伴随行业各环节产能利用率走低、经营质量恶化，以及融资端收紧，产业链各环节资本开支增速放缓，电池、电解液环节率先回落；2024年各环节资本开支进入全面回落阶段，我们基于样本公司统计，电池、正极、负极、电解液、隔膜1-3Q24固定资产开支分别同比下滑-24%、-8%、-28%、-47%、-13%，考虑到产能建设周期通常1-2年，我们预计2025年起产业链新增供给释放有望放缓、且主要来自经营质量较优、资金实力较强的头部企业。
图表1：2024年产业链固定资本开支全面回落
成本曲线陡峭化+新技术发展，各环节落后产能有望逐步进入出清阶段
新投产能生产成本普遍下降，产业链成本曲线逐步陡峭化。随着各环节制造工艺进步、生产效率提升，头部厂商新投成熟产能单位投资额、制造费用等较前期均有所下降，使得产业链成本曲线逐步走向陡峭。向前看，我们认为随着头部厂商低成本产能的逐步释放，腰尾部厂商前期投入的高成本产能或面临更大的盈利压力；头部厂商凭借成本优势有望持续获取订单。
图表2：各环节新投产能成本均有所下降
新技术发展带来产线改造或全新产线投资需求，落后产能有望逐步淘汰。固态电池、超快充、储能大电芯等新技术产业趋势明确，配套产业链现有产能需要做升级改造或者全新投建；随着新技术产业化的快速发展，我们认为产业链落后产能将逐步面临淘汰。
电池：1）动力电池：随着固态电池产业化提速，因全固态电池不需要注液，中、后段设备较当前液态锂电池差异较大，需要增加压实设备，并且针对氧化物路线需要增加烧结、针对硫化物路线需要在惰性气体环境中进行，而若采用干法电极技术，则前段设备亦发生较大变化，对电池厂而言面临几乎全新的产线投资；2）储能电池：在长时、降本需求驱动下，储能电芯容量从280Ah→314Ah→500Ah+迭代路径明确，对于314Ah电芯，产线可以在280Ah基础上进行改造，而对于500Ah+大电芯，因产品规格差异太大，原280ah产线较难兼容，需要全新产线投资。
正极：高端动力及大容量储能电芯对于高压实铁锂正极的需求快速增长，高压实铁锂在前驱体制备环节有所变化，同时增加二烧和级配环节，带来生产成本增加和一定产能损耗，头部厂商在高压实生产工艺、产线改造以及客户验证方面具备明显的先发优势。
负极：负极产品持续往4C及以上快充产品迭代，快充负极在材料配方和用量方面有所差异，部分生产环节如包覆、整形造粒等多次进行，整体工序的复杂程度更高，带来生产成本增加，头部厂商与下游客户进行密切开发合作、保持产品代际优势，同时受益于较强的成本管控能力享受更高的单吨盈利。此外，负极环节持续进行硅碳负极等研发，尾部厂商面临经营及资金压力双重压力、较难进行研发及产线投入。
隔膜：目前隔膜行业仍存在较多技术迭代，如因锂电池对能量密度的追求，目前动力电池隔膜正从7μ逐步向5μ转变，同时下游的快充、大容量电芯等诉求也对隔膜的孔隙率、涂覆材料提出更高要求，此外半固态电池隔膜亦需与下游厂商合作研发。我们认为在隔膜的众多技术迭代与进步下，仅头部企业具备资金实力持续研发进步和对产线进行升级改造。
电解液：随快充车型放量，LIFSI正在三元与铁锂电解液中加速渗透，而LIFSI与六氟技术工艺差异较大且技术较不成熟，二三线企业如今面临现金流问题较严重、或无力投入研发与产线扩产。
需求：新能源车需求回升+储能景气度延续，2025年锂电需求有望加速向上
新能源车：欧洲碳排切换+全球新车周期共振，2025年全球新能源车销量增速有望回升
欧洲新碳排目标2025年切换在即，或倒逼欧洲车企加码电动车销售
欧盟2025年即将迎来新一轮碳排目标，大众、雷诺等车企面临较大罚款压力。从各车企完成情况来看，2023年除奔驰、宝马以外其他核心区车企勉强完成目标；考虑到25年碳排目标降幅明显，我们认为欧洲本土车企大众、雷诺，美系车企福特、Stellantis等，以及日韩系车企现代、尼桑等，为完成欧盟2025年碳排放目标、规避超标罚款仍需付出较大努力。
图表3：欧洲核心车企2022-2023年碳排目标达成情况及2024-2025年碳排目标测算
注：1）红色柱体代表车企达成碳排目标，蓝色柱体代表23年实际碳排无法达成25年预测目标、数值越大代表离目标差距越大；2）标蓝为我们根据欧盟官方公式测算出的各车企目标；3）特斯拉2023年没有纳入考核，主要因为其23年销量超过300万辆，无需与其他车企组池、直接作为单一车企考核，因特斯拉均为纯电车辆、默认达标
若达成碳排目标，2025年欧洲主要地区(EU27+挪威+冰岛+英国)新能源车销量有望超400万辆。我们采用自上而下以及自下而上两种方式对欧洲2025年销量进行测算；若欧盟整体达标（自上而下）以及核心车企达标(自下而上)，我们算得欧洲主要地区的新能源车销量均有望达到400万辆+；但考虑到当前欧洲车型竞争力偏弱以及消费较疲软，我们认为完全达标或有一定难度，部分车企或仍需要支付一定罚金，中性预期下我们预计欧洲销量在350-400万辆。
自下而上：假设核心车企在2025年均完成碳排目标，我们测算出核心车企在欧盟27国+挪威+冰岛的销量有望达到350万辆左右，加上英国以及非考核车企的销量，我们预计2025年欧洲主要地区新能源车销量有望接近420万辆。
图表4：自下而上测算欧洲2025年销量：假设核心车企达成2025年碳排目标
注：1）2025年碳排假设值主要参考各车企2023年实际碳排情况、实际值为EU27+冰岛+挪威；2)特斯拉直接预测销量，因其碳排达标概率大；3）英国因脱欧，且无历史碳排数据，直接假设增长率进行预测
自上而下：基于2023年欧洲实际销量情况和欧盟平均碳排情况，我们假设2025年欧洲整体碳排达到欧盟设定目标，并对欧洲市场的纯电和插混占比进行合理假设，基于此测算出2025年欧洲新能源车销量有望达到400万辆以上。
图表5：自上而下测算欧洲2025年销量：假设欧洲整体达成设定碳排目标
注：2025年欧盟设定目标值为93.6，根据23年平均测试车重调整后为94.3
而为了达成碳排目标，我们认为欧洲车企或持续增加折扣力度以及增大折扣车型范围。我们观察到2H24以来，欧洲主要车企对旗下电动车销售折扣力度有所加强，折扣区间普遍在10-40%范围内。
图表6：部分欧洲销售车型补贴(截至2024年11月25日)
全球新车周期共振，有望对需求端持续催化
我们预计2025年全球电动车新车型投放节奏有望提速，新车型/新平台在智能驾驶、座舱智能化、续航及快充、成本等方面有望表现更优，对需求端或持续形成催化：
中国：我们认为中国市场仍处在新品周期上行阶段，2025年各品牌将持续推出具备强产品力的车型，智能化、续航、快充等性能指标有望持续改善，价格中枢在电池成本下降以及规模效应释放下有望进一步下移。
欧美：欧美2025年亦将进入全新产品周期上行期，一方面存量平台持续推出新车型；另一方面主流车型如BMW、奔驰、沃尔沃、大众全新平台车型有望自2H25逐步量产，新平台较老平台在智能化、集成化、性能、成本等方面或有较大优化，有望提高消费者的购买意愿。
图表7：2025-2026年欧美上市计划车型统计（截至2024年11月18日）
中国报废更新和以旧换新补贴2025年或将延续，需求景气度有望维持
中国报废更新和以旧换新补贴政策2025年或将延续、持续驱动下游需求释放。2024年11月8日在全国人大常委会办公厅的新闻发布会上，财政部部长蓝佛安表示“结合明年经济社会发展目标，将实施更加给力的财政政策”，其中包括“扩大消费品以旧换新的品种和规模”[1]，11月21日商务部进一步表示提前谋划2025年的汽车以旧换新接续政策[2]，稳定市场预期。我们认为2025年中国市场报废更新及以旧换新补贴政策有较大概率延续、有望支撑2025年中国新能源车市场维持较好增长态势；而若政策接续较好，有望平滑1Q25透支压力。
受益欧洲碳排切换、全球新车型周期以及中国可能的刺激政策延续，我们预计2025年全球新能源车需求增速有望回升，我们预测2025年全球新能源车销量或达到2000万辆+、同增25%+，其中中国/欧洲/美国同比分别增长25-30%/15-20%/20-25%。
储能：2025年全球储能需求景气度有望持续走强
2022-2024年，锂电池、逆变器、光伏组件价格持续大幅下降，光伏+储能逐步在众多国家实现平价，进而驱动储能需求放量，我们预期2025年中美欧市场仍保持较高增速，亚非拉市场快速起量，全球储能市场仍维持景气度上行。我们预期2025年全球储能需求量有望超400GWh，同比增长30%+：
中国市场：中国市场短期依赖于新能源强制配储政策，且配储比例与配储时长要求持续提升。中长期看，随我国电力市场改革推进，储能有望受经济性驱动而迎来持续健康发展
美国市场：经济性提升推动大储市场出货边际改善，关税政策或将带来抢装潮。短期看，美国301关税政策将在2026年针对储能电池加税[3]，我们预计或将带来24-25年储能抢装潮。长期看，美国风光装机自加州逐步向其他地区加速，打开美国储能市场需求，出于安全性考虑，我们认为铁锂路线或将受益，中国企业仍具备较强发展机遇。
欧洲市场：欧洲户储库存去化已接近尾声，我们预计德国等传统市场有望保持稳健增长，同时乌克兰等地灾后重建需求带来增量；大储端，随可再生能源发电量占比持续提升，电网对于大储需求愈发迫切，英国维持持续增长，意大利、西班牙等国家针对大储给予补贴，有望在2024年后迎来快速增长。
亚非拉市场：户储端，巴基斯坦、黎巴嫩、尼日利亚、菲律宾、缅甸等亚非拉国家面临电价高昂、供电不稳定等问题，而光储系统持续降价，驱动亚非拉地区2024年迎来户用光储从0-1的爆发，我们认为短期或存在部分国家的波动，但中长期确定性较高。大储端，沙特、阿联酋等中东国家转型新能源，规划众多光储项目；印度、智利等国家因可再生能源占比较高，我们认为有望快速催生大储配置需求。
锂电需求：预计2025年动力+储能电池出货同比增长30%
受益全球新能源车需求回升，以及光储平价驱动储能在全球范围内需求释放，叠加美国2026年储能关税或引发抢装，我们看好2025年全球锂电池需求有望保持较高增速，预计2025年动力+储能电池出货或达1.8TWh+、同比增长30%。
图表8：全球动力及储能锂电池出货预测
产业链各环节2025年有望逐步迎供需边际改善
基于产业链各环节主要企业的扩张规划和需求预测，我们预计2025年产业链各环节供需关系有望逐步迈向均衡，其中正极、负极、电解液环节2025年供给释放较少，供需改善或较明显；电池、隔膜环节仍有一定产能释放，但增速仍低于需求端，供需关系亦向好。
图表9：锂电产业链供需平衡表
基本面：底部确立，各环节2025年有望逐步迎向上拐点
当前产业链各环节价格均处于低位，部分环节价格已接近现金成本(行业平均情况)，侧面反映其中部分腰尾部企业或已触达现金成本线。我们认为当前各环节价格、盈利均处于低位，进一步降幅空间有限，伴随2025年供需关系改善，我们认为各环节将逐步迎来盈利向上拐点。
图表10：当前价格已触达部分环节腰尾部现金成本
电池：受产能周期影响相对较小，龙头平稳穿越周期，二线头部厂商盈利有望迎改善
电池环节受益高壁垒和强势龙头、受产能周期影响相对较小，但单位盈利分化明显。电池环节尽管供给大于需求，但因高壁垒、定制化属性、较强产业链议价以及强势龙头存在，行业竞争较材料环节相对缓和，毛利率较为稳健、受产能周期的波动相对较小。但过去1-2年，因原材料价格大幅下降影响、电池价格亦出现较大回落，叠加稼动率、产业/客户结构上的差异，电池厂商单位盈利分化较明显。
价格企稳+供应格局优化，头部厂商盈利进入改善通道。伴随中上游原材料价格波动收窄以及下游新能源车、储能需求快速回暖，电池价格2Q24逐步企稳，龙头及二线头部厂商稼动率持续提升、部分产能供不应求，而腰尾部厂商稼动率仍然低位运行，供应格局逐步优化；部分二线头部厂商在稼动率提升驱动下，盈利2Q24逐步进入改善通道。
向前看，2025年动力电池环节仍有一定产能扩张，但主要来自稼动率较高的龙头及二线头部厂商，中尾部厂商普遍维持现有产能规模。龙头及二线头部厂商凭借产品性能、成本以及经营质量优势，有望持续聚拢订单、提升稼动率，叠加电池价格波动收窄，我们预计头部电池厂商盈利有望进入扩张通道。
图表11：3Q24动力电池单瓦时毛利对比
图表12：3Q24储能电池单瓦时毛利对比
图表13：3Q24龙头及二线头部厂商稼动率处于高位
正极：加工费位于底部区间，铁锂正极有望率先进入供需反转
铁锂正极：2024年以来铁锂加工费处于低位运行状态、行业整体面临较大的经营压力，叠加碳酸锂价格仍有小幅下降、影响原材料成本及下游客户提货节奏，从3Q24经营业绩看、铁锂正极环节盈利能力普遍环比下滑。但我们也观察到，2024年以来行业产能利用率持续分化，头部厂商开工率在80%以上，尾部厂商开工率处于较低水平、使得盈利进一步承压，供应格局逐步优化。向前看，铁锂正极2025年行业扩张有限、需求有望持续旺盛，供需关系有望明显改善，头部稼动率有望进一步提升、带来加工费的企稳修复，同时高压实铁锂产品需求快速增长，头部厂商在工艺、产线改造、客户验证进度等方面具有先发优势，叠加碳酸锂价格波动收窄、减值影响减弱，我们认为铁锂正极环节或较早进入供需反转，看好明年头部铁锂正极厂商受益于产能利用率提升以及高压实产品溢价，单位盈利水平进入扩张区间。
三元正极：受国内铁锂车型强势、海外需求疲软影响，2024年以来三元正极行业整体开工率较低；此外，中低镍三元由于参与者较多、价格竞争较为激烈，三元正极行业整体面临较大的经营压力。向前看，三元正极近年扩张明显放缓，2025年随着海外需求回升，我们预计出货有望改善，同时，碳酸锂价格的波动收窄亦带来减值扰动减弱，三元正极环节2025年盈利亦有望呈改善趋势；中期随着海外新车周期释放以及固态电池技术的产业化落地，三元正极需求亦有望持续被激活。
图表14：2024年7-8月碳酸锂价格呈下行态势
图表15：当前多数正极企业仍然处于亏损或微利状态
注：当升科技为扣非归母净利润/出货量；长远锂科为剔除补税及滞纳金影响后的归母净利润/出货量
负极：成本为先，头部厂商凭借一体化及制造成本优势有望持续盈利改善
负极环节具备一定成本曲线差异，头部厂商成本优势明显。负极石墨化成本占比超过50%，头部厂商凭借较高的石墨化自供率、石墨化成本优势以及规模效应，保持较好的单吨盈利水平；同时，头部厂商通过持续的工艺以及设备优化，进一步提高生产效率，从而降低耗电量以及辅材消耗成本等，进一步改善成本。
3Q24盈利表现持续分化，头部盈利稳中向好。负极低端产品价格竞争激烈、中高端价格趋稳，头部企业开工率回升带来盈利能力环比有所修复。但二三线厂商在面临激烈的价格竞争以及成本管控劣势情况下，盈利能力持续承压，基本处于盈亏平衡或亏损的状态。
向前看，考虑到当前负极环节盈利尚可，在总供需仍处于宽松状态下，我们预计2025年负极环节价格或仍低位运行；但伴随头部成本优势持续放大下、2025-2026年负极落后产能有望逐步退出，叠加供给端扩张放缓，行业供应格局有望持续改善，我们看好头部厂商受益成本持续改善和稼动率提升、盈利水平进一步提升。
图表16：主要负极材料价格变化情况
图表17：负极厂商单吨盈利
电解液：行业出清加速，基本面拐点渐近
碳酸锂、六氟磷酸锂及电解液价格下滑，企业盈利能力低位波动。2024年以来，碳酸锂价格回落、六氟磷酸锂及电解液价格持续下滑，2024年11月六氟磷酸锂价格仅约5.6万元/吨，铁锂电解液价格约1.5万元/吨，行业竞争加剧导致电解液企业单位盈利持续下滑，3Q24电解液龙头企业单吨利润低于1000元，六氟行业我们估计仅龙头企业保持盈利。
图表18：电解液价格
图表19：电解液企业单位盈利
六氟价格降至二线现金成本，行业价格下行空间有限。目前电解液加工环节利润微薄，主要利润来自电解液上游的原材料，我们针对各六氟磷酸锂环节测算各企业可变成本及全成本。我们测算在目前六氟约4.96万元/吨的价格（不含税）下，六氟龙头企业维持3000-4000元/吨盈利。看现金成本，目前二线六氟企业现金成本近5万元/吨，六氟价格若进一步下滑则二线企业或选择关停产能，六氟价格进一步下跌空间已较为有限。
图表20：六氟磷酸锂企业可变成本测算
六氟行业产能利用率分化，2025年供需改善驱动行业盈利修复。六氟企业产能利用率分化较大，2024年9月，六氟龙头产能利用率均超70%，二线厂商普遍在50%左右，部分小厂已关停产能。向前看，2025年仅头部厂商有少量产能扩张，我们预计行业供需有望迎改善，伴随二三线在经营压力下持续收缩、头部稼动率有望进一步提升，或带来价格企稳或小幅修复的可能；板块在2H25或迎来基本面拐点向上。
图表21：六氟磷酸锂企业单月产量与产能利用率
隔膜：盈利有望加速触底，2025年行业或迎加速出清
行业价格竞争激烈，企业盈利持续下滑。隔膜因前期设备环节约束、较晚进入供需宽松；2024年以来干法隔膜及湿法隔膜价格持续回落，2024年年中湿法隔膜降价后，湿法基膜均价约0.7元/平，干法基膜均价约0.35元/平，3Q24隔膜龙头企业单位盈利均已低于0.1元/平。
图表22：中国隔膜产品均价
图表23：隔膜企业单位盈利情况
龙头与二三线企业产能利用率逐步分化，盈利有望加速触底。我们采用2024年9月各家隔膜企业的实际产量与产能数据测算企业产能利用率，目前龙头产能利用率均超85%，而部分中小企业甚至低于30%，企业产能利用率分化加剧企业盈利差距。短期看，中材产能利用率较低或仍存在动力抢取市场份额、但我们预计降价空间较为有限，或带来行业盈利加速触底；展望2025年，行业供给端仍有产能释放压力，我们预计隔膜价格或维持低位运行，中尾部非上市隔膜厂因稼动率偏低盈利质量和现金情况或将持续恶化，行业有望迎加速出清，龙头重新聚拢份额，并且随海外出货回升，龙头盈利能力有望逐步修复。
图表24：隔膜单月产量与产能利用率
锂电新一轮技术创新大周期启动，产业升级有望提速
图表25：锂电需求和技术周期复盘
0-1：固态电池、干法电极、硅碳负极有望持续迎产业化边际变化
固态电池：半固态产业化率先突围，全固态产业化有望提速
国内半固态电池实现0-1装车，低空经济发展打开远期需求空间
技术路线方面，聚合物+氧化物路线或率先商业化落地，长期硫化物路线具备潜力
短期：采用聚合物+氧化物路线的半固态电池率先商业化落地。聚合物电解质浸润性好、加工性能好，但耐氧化性差、电导率低、本征安全性差，氧化物本征安全性好、化学稳定性较好、制造成本相对较低，但加工性能差、电导率低、电化学窗口较窄，通过聚合物和氧化物复合使用可以提高电解质整体性能、同时可在短期内规模量产，因此当前国内企业多选择氧化物+聚合物混合电解质作为量产的主流路线。
长期：硫化物全固态电池电导率高，在能量密度、循环寿命、快充性能方面具备优势，同时具备最低理论成本，是当前发展潜力较高的固态电池技术路线。
当前硫化物固态电池仍有较多技术难点待解决，除了共性的锂枝晶生长以及界面问题外，硫化物电解质制备过程对湿度、空气敏感，遇水易发生化学反应产生硫化氢有毒气体并降低电导率，因此制造工艺难度高、造价昂贵，需要开发全新的工艺和设备(比如干法电极技术等)。不过在学术界、产业界的共同努力推进下，近年硫化物固态电池技术在国内取得进展：
针对界面问题，头部厂商开发多孔材料包覆正极技术、提高极片的结构稳定性，并在正负极和固体电解质界面开发新的粘结剂增加电导率；同时，研发全新的高压压合设备使得正负极与固体电解质的结合更紧密；
针对锂枝晶问题，头部厂商目前在研发灵活可变形的材料填充锂枝晶滋长的间隙，同时采用改性材料来改善正负极表面的亲锂性、让锂均匀沉淀表面；
图表26：硫化物固态电解质传统制备方法(a)和一步气相合成法(b)
我们认为硫化物在全球范围内发展趋势得到共识，随着头部企业持续研发投入，产业化进展有望加速；根据企业界规划，硫化物全固态电池规划量产时点普遍在2027-2030年。
硅碳负极：工艺迭代+多场景应用，2025年有望加速开启商业化
商业化硅基负极经历4轮迭代，产业化进程逐渐加快。为进一步提升硅材料在电池中的应用性能，新型技术路线为第四代的气相沉积硅碳，通过多孔碳+CVD沉积工艺生产硅碳负极，可有效降低硅的体积膨胀率，从而提升能量密度和降低成本。
图表27：硅基负极迭代情况
原材料、工艺、设备协同进步，新型硅碳实现量产突破。我们认为原材料、设备、工艺等均迎来突破，有望加速其应用。1）过去硅碳厂多外采第三方硅烷气成本高昂，但随着行业龙头硅烷大规模扩产，以及部分硅碳厂自备硅烷产能，我们认为硅烷气成本有望大幅下降。2）国产流化床设备取得重要突破，目前第三方领先企业如纽姆特已开始批量化交付下游，有望解决硅碳规模化降本、一致性的难题。3）多孔碳目前材料选型、制备工艺仍面临一定分歧，但我们认为随着工艺迭代技术有望收敛，良率有望由目前不足30%大幅提升，从而进一步提供降本空间。我们预计至2028年新型硅碳自备/外采硅烷模式下生产成本有望分别降至10.9/13.0万元/吨，较当前降幅41%/61%。
图表28：自产和外采硅烷模式下硅碳理论成本预测
多场景应用打开硅碳负极需求空间，推动商业化提速。短期看，我们认为AI手机/PC商业化以及特斯拉4680产量提速有望带动硅碳负极加速应用，中期伴随固态电池的量产和推广、有望进一步打开硅碳负极的应用空间。
随着硅碳负极规模放量，配套材料的需求也将逐渐提升。硅碳负极产业链涉及细分领域包括：硅碳负极材料、多孔碳材料、硅烷气原料、流化床/回转窑设备、粘结剂（聚丙烯酸（PAA）等）、导电剂（单壁碳纳米管等）、电解液添加剂（氟代碳酸乙烯酯（FEC）、碳酸亚乙烯酯（VC）等）等。
干法电极：4680+固态电池驱动，特斯拉引领，国内外企业快速跟随
干法电极是一种全新的电池极片制造技术，相较传统湿法成本更低。干法电极技术将活性材料、导电剂、粘结剂等以干粉形式混合，并通过高速剪切作用使粘结剂纤维化，后对混合物进行热辊压形成自支撑膜，最后将自支撑膜与集流体压合成电极。与传统湿法技术相比，干法技术：1）全流程不使用任何溶剂，省去浆料制备、涂布、干燥及溶剂回收（主要针对有毒的NMP等）等工序，简化流程，环境友好；2）降低能耗，因省去了湿法工艺中的干燥和溶剂回收环节；3）可较易实现厚电极而提升压实密度，性能更优。从成本看，干电极技术因减少了溶剂回收、降低能耗以及节约占地（节省基建），成本较湿法电极更优；根据特斯拉的预测以及我们产业链摸排，我们预计干法电极生产成本较湿法有望下降10-20%，规模化后有望更高。
图表29：干法和湿法涂布工艺流程
干法电极是支撑固态电池硫化物路线以及特斯拉4680的核心技术：1）固态电池方面，对于硫化物技术路线，因硫化物电解质对极性有机溶剂敏感，湿法工艺中的水易与硫化物产生硫化氢等有害气体，而干法电极技术不使用有机或极性溶剂，只需少量的粘合剂，因此与硫化物固态电池制造过程相匹配；2）4680方面，特斯拉自制电池选用干法电极技术方案、以降低成本；因此干法电极成为特斯拉4680产量释放的核心。
目前干法电极技术的主要瓶颈在材料端，设备端难点在均匀性控制和表征。当前匹配干法电极的材料体系尚不成熟和固化，对于粘结剂、导电剂、涂层材料等需要重新选型或者改性，整体看干法电极当前在倍率、循环性能表现上仍需突破；而设备端在混料和成膜环节，均匀性控制要求较高，需要设备具备较优的温控、系统控制精度，但目前仍缺少有效的均匀性表征方式；并且后续材料体系若有变化，对设备和工艺亦会带来调整。
干法电极工艺与湿法电极差异较大，当前湿法涂覆设备无法复用，干电极混合、纤维化、成膜、热压复合等工序均要重新开发设备；并且因干法电极取消了溶剂，采用粘接剂的原纤化作用实现活性物质的粘结，传统湿法粘结剂PVDF因无法纤维化而不适用、目前干法主要选用PTFE（聚四氟乙烯）；此外，集流体表面亦需进行改性，通常涂覆一层具备导电、粘结力的涂层，以保障正负电极与集流体复合后的结合力和导电性。综上，我们认为干法电极发展对PTFE的需求弹性较大，另外也带来新设备厂商切入机遇。
图表30：干法技术目前布局及进展（截至2024年11月）
1-10：技术突破+新车周期，高压快充、4680有望进入加速放量阶段
高压快充：价格下沉+强产品周期+技术升级，需求有望进入加速释放阶段
2H24以来，伴随极氪、小米、赛力斯等品牌高压快充车型的订单释放，我们观察到高压快充车型周度渗透率有加速向上的趋势；展望2025年，我们持续看好在价格下沉＋新车周期下，高压快充车型有望快速放量，同时快充效率亦有望向6C迭代升级、进一步催化需求：
价格方面：当前部分800V车型价格已经下降至15-20万元区间、实现与同级别400V车型平价，但主流价格带仍处于20-30万元区间。我们认为随着800V车型规模化带来产业链持续降本，2025年价格中枢有望持续下沉；
新车周期：高压快充仍处于强产品周期释放阶段，2025年小米、理想、赛力斯等主流新能源车品牌仍有多款800V车型规划上市，有望对需求端持续形成催化；
我们看好高压快充放量带动高压实铁锂正极、负极碳包覆材料、新型锂盐LiFSI、激励熔断器等需求加速释放。
图表31：高压快充车型及6C快充技术布局梳理（截至2024年11月）
4680：特斯拉干法工艺突破+日韩厂商量产，产业链2025年有望加速放量
特斯拉干法工艺实现突破、日韩电池厂量产在即。特斯拉在3Q24业绩交流会上表示，截至3Q24累计生产1亿只4680电池，意味着单3Q生产约5000万只4680电池、对应年化产能我们测算达到15-20GWh，较1H显著提升，主要得益于干法正极的突破、3Q成功实现搭载双干法电极4680的Cybertruck量产；与此同时，第三方电池厂逐步进入量产装车阶段，LGES3Q24业绩交流会表示，目前4680已经进入量产最后阶段、计划4Q实现量产；松下亦表示已完成4680生产准备工作，待客户最终确认后、进入量产阶段；国内方面，1H24亿纬锂能率先实现国内客户装车。我们认为，特斯拉自产电池产能释放提速+第三方电池厂逐步量产，有望带动4680进入放量阶段；而2026年随着宝马等新平台量产，4680需求有望进一步释放。
户用储能带来大圆柱电池增量应用场景。目前户用储能系统容量正从3-5KWh向5-20KWh迭代，对电池性能以及经济性提出了更高的要求，而大圆柱电池在单体容量、性能、循环、安全以及成本方面具备明显优势，受到户储市场的青睐。目前包括亿纬锂能、鹏辉能源、海辰储能等多家电池厂均已推出了大圆柱磷酸铁锂电池，满足储能电池应用场景的需求；特斯拉亦表示后续拟将4680应用拓展至储能，如Powerwall等；户用储能将带来大圆柱增量应用场景。
大圆柱产业化有望带动结构件配套价值量提升，同时加速推动中游新型材料需求放量，我们认为大圆柱电池在能量密度方面的提升将带动高镍正极、硅碳负极、新型锂盐LiFSI、导电剂等加速放量。
全球新能源车销量不及预期。全球新能源车销量存在不达预期风险，将会对产业链供需结构造成影响，部分环节或存在竞争加剧导致利润不达预期风险。
全球储能装机需求不及预期。储能作为当前锂电池第二大应用场景，若需求不达预期，亦将对产业链供需结构造成影响，导致竞争加剧致盈利下滑。
市场价格竞争加剧致盈利下滑。当前锂电上游、中游材料价格已处于历史较低水位，短期价格运营比较平稳，但往2025年看产业链仍有新增产能投放，若需求端无法消化，则可能会引发进一步价格竞争，导致产业链盈利继续下滑。
本文摘自：2024年11月27日已经发布的《新能源车中游2025年展望：基本面有望迎拐点，新一轮技术大周期开启》
曾韬分析员SAC执证编号：S0080518040001SFCCERef：BRQ196
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