1、中国房地产红利的消失，空调市场不会萎缩，而是形成长期缓慢增长的态势（预计1%-3%的复合增长）。
2、中国空调市场，未来消费场景主要是：户均空调数量上升，农村空调渗透，产品升级置换。
8、目前的空调业有点类似于燃油汽车时代，无关键技术颠覆（核心技术分别是发动机和压缩机），更多比拼的是精益化管理，那董明珠强势性格说带来的企业文化，的确适合这种行业环境。
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全球暖通空调行业龙头1H2022业绩普遍超预期，全球市场高温带动的需求，以及欧洲能源危机下热泵的需求是亮点。借鉴大金在日本地产泡沫破灭后的业绩走势，国际化是成功的关键。
摘要
全球暖通空调市场被低估：1）全球暖通空调市场包括家用空调、商用空调、采暖设备三大市场。虽然中国家用空调市场面临类似于日本1990年代初面临的从高增长阶段进入缓慢增长阶段，但全球市场的空间被低估。2）欧洲地区，历史气候原因导致空调家庭渗透率、公共场所中央空调渗透率偏低，极端天气频繁出现或提升欧洲市场空调渗透率。3）中国市场，家装中央空调渗透率快速提升，形成消费升级；非家庭市场，中央空调市场需求应用场景在丰富。4）全球大量经济欠发达地区，空调渗透率偏低。
风险
市场需求波动风险；地产周期风险。
正文
1H22全球暖通空调略超预期
美国及欧洲地区增长较快，中国略好于预期
我们对海外暖通空调公司近期具体表现进行了总结：
大金2Q22收入同比+21%，其收入增长主要来自美国及欧洲地区，美国地区的增长主要来自新产品的推出（可以搭配逆变器的产品）及当地工厂生产能力的提高，欧洲地区的增长主要来自西班牙和意大利的热泵需求高增。亚太地区（含日本及中国）增长放缓明显，日本及中国收入下滑主要来自供应链端的压力，中国局部疫情期间上海工厂停工。
热泵是结构性亮点
从长期维度看，欧洲是最早提出能源转型的地区之一，1997年欧盟发布《可再生能源计划书》，2007年欧盟提出《欧盟2020战略》，计划到2020年温室气体排放在1990年基础上降低20%、可再生能源份额提高到20%、能源效率提高20%。并且在后续的气候规划和计划中不断提高减排和能效目标。
热泵是欧洲能源转型中的关键部分，在减少对天然气的依赖方面发挥着至关重要的作用。据WoodMackenzie的预测，在2030年之前欧洲有望安装4500万台住宅热泵，2050年热泵加热电气化将占欧洲家庭的60%，这些新的热泵装置可以取代4300万吨的供暖需求，到2050年能取代1.63亿吨的供暖需求，大大减少对天然气等化石燃料的依赖。
欧洲采暖结构以锅炉为主，热泵占比较低，未来空间广阔。根据HARP的统计，2017年欧盟的锅炉（包括燃气锅炉、燃油锅炉和燃煤锅炉）在供暖结构中占比约76%，其中传统锅炉、冷凝锅炉分别占比约40%和29%，热泵供暖、生物质锅炉、太阳能供暖分别占比5%、3%、1%左右。
分国家看，法国、德国、意大利的热泵需求在欧盟领先，但热泵采暖比例依旧较低。2020年法国、德国供暖结构中，锅炉占比分别约为57%和75%，热泵供暖比例仅约7%和3%。2017年意大利的锅炉占比最高，达到约84%，热泵供暖仅占全部供暖结构的3%左右。
欧洲各国陆续推出热泵补贴政策。其中意大利在2020年推出Superbonus热泵安装计划，提供110%的税收折扣，2021年意大利的热泵销售也获得了显著的增长。2022年荷兰政府宣布从2026年起禁止使用化石燃料锅炉，将混合热泵作为家庭供暖的标准，荷兰内阁承诺到2030年每年提供1.5亿欧元用于补贴热泵购买。国际能源机构在今年3月公布了一项10点计划，其中与热泵有关的两项：加快用热泵取代锅炉；加快提高建筑和工业中的能效。今年5月，欧盟公布的“RepowerEU”能源计划则更清晰地提到“将热泵的部署速度提高一倍，并采取措施在现代化的区域和公共供暖系统中整合地热和太阳能热能”。
1）博世为欧洲采暖市场的各个领域提供热源，据公司2021年年报透露，博世的家用热泵市场销售额已实现两位数的增长[1]，并且在2025年前，博世集团管理层表示，将额外投资3亿欧元发展热泵业务，希望实现两倍于市场增速的发展[2]。
3）Nibe于2022年5月收购热泵厂商Argoclima部分股权，以快速进入欧洲南部市场；同时在供应链端，公司表示近期将在瑞典及德国新建工厂，长期仍将持续扩张产能。
5）来自德国的全球领先加热和制冷解决方案制造商Viessman表示计划未来三年投资10亿欧元用于加大热泵研发力度和扩大其生产规模，其2021年收入拉动主要来自热泵业务贡献。
中国空气源热泵出口表现亮眼
中国空气源热泵2022H1出口规模持续扩张，欧洲地区需求强劲，出口潜力持续显现。22H1中国空气源热泵出口金额38亿元、出口量91.3万台，同比分别+65.6%、+35.4%，增速表现亮眼。按出口规模，意大利、法国、澳大利亚、新西兰、荷兰为主要出口国，其中1H22中国对意大利出口金额为7.3亿元，同比+188.4%，占比19%，为最大出口国。据产业在线预测，2022年中国空气源热泵出口规模有望延续上半年快速增长态势，实现出口金额增速约55%。
全球空调市场各区域表现不一
日本：地产泡沫破灭后，空调市场总量无明显增长
但是从渗透率角度，90年代日本空调渗透率持续提升。1990年日本两人以上家庭的空调百户保有量为114台，2000年提升至200台以上，至2021年日本家用空调百户保有量达到283台。对比中国市场看，中国空调市场渗透率水平接近日本1990s初期。2018年城镇家庭空调保有量142台/百户，农村65台/百户，该水平接近日本1990s初期，保有量还有明显提升空间。
2018年日本家用空调销量965万台，中国家用空调内销出货量9256万台（包括渠道库存增加）。如果以日本人均销量为借鉴，我们预计未来中国空调销量可达1.06亿台/年，对应增长达15%。
考虑到中国未来人均居住面积高于日本，非家庭用户的需求也高于日本，我们预计中国空调销量的峰值会再略高一些，根据空调未来保有量预测空调更新需求，我们预计未来空调销量峰值或可达1.2-1.4亿台/年。
欧洲：经济富裕，但安装家用空调难
欧洲地区空调渗透率低，主要原因是夏季气候凉爽，空调需求并不高。Gfk统计，2018年西欧/东欧空调渗透率分别为29.8%/23%。随着全球气温升高，欧洲新建住宅一般都会安装中央空调，但存量住房安装空调遇到以下难题：1）安装成本高，甚至比购买空调更加昂贵；2）物业管理严格，难以在公寓墙壁悬挂分体式空调外机。
欧洲多数地区夏季凉爽，建筑隔热性能强，导致历史上空调需求低：1）欧洲中部和北部地区主要的城市如巴黎、柏林、伦敦等在夏季的最低气温普遍较低。2）房屋建筑的隔热性能强。欧洲西部和北部地区的建筑多注重节能环保，建筑物普遍应用保温材料，如外墙、房顶和地板配有10cm-15cm的保温层，外加密闭窗框及中间带惰性气体隔离层的特殊玻璃。以瑞典为例，瑞典地处高纬度的北欧地区，房屋外墙多采用深色涂料，墙体的建材使用空心砖墙并利用复合墙体技术。在白天，深色外墙可吸收阳光，墙体则将吸收的能量保存在墙体内部，不易流失；到了夜晚，可通过隔热材料和砖墙进行保暖。
由于全球气温升高，欧洲家庭安装空调的迫切性提升。哥白尼气候服务变化中心（C3S）数据显示，2019年6月欧洲平均气温比1850-1900年的平均气温高出3℃以上。6-8月，欧洲有十多个国家最高气温突破历史记录，例如7月25日巴黎最高气温达到42℃，打破记录。目前西欧的新建住宅普遍安装中央空调。
高昂的安装成本：1）由于高昂的人力成本、严格的电工资质管制，西欧空调安装成本高。2）在西欧，空调安装费要高于空调产品价格本身。例如在英国安装一台具有外机的挂式空调，安装费用可达1000英镑左右；法国安装费可高达3000欧元左右。作为对比，在中国安装费通常包括在产品售价中。
物业管理严格，难以安装分体式空调：1）如果不是独立房屋，欧洲的公寓受到物业委员会的强力管制，一般不允许破坏建筑物外立面，或者在外部悬挂空调外机破坏建筑物外墙的整洁度。2）许多城市出于保护建筑遗迹的目的，对建筑改装的规定十分严格，建筑外墙上打洞会面临严格的评估和审批手续。
东欧的经济虽不如西欧，但空调渗透率和西欧类似。Gfk数据统计，2018年西欧空调渗透率29.8%，东欧空调渗透率23.0%。东欧的人力成本更低，且对建筑物外墙的管制并不严格，例如东欧部分地区的建筑安装分体式空调较多。
中国：央空渗透率快速提升
根据产业在线数据，2021年中央空调国内内销出货额约1120亿元，同比+27%，2012-2021CAGR8%。2021年中央空调国内家装渠道销售规模约354亿元，同比+25%，2012-2021CAGR18%。中央空调中家装渠道占比由2012年的13%，提升至2021年的约30%。1H22由于中央空调主力市场华东地区受到疫情影响，国内家装渠道销售规模同比+8%，但我们预计仍然不改长期增长趋势。
大金：1994年战略转型，聚焦专业化、全球化
大金历史发展回顾
大金工业公司创立于1924年，是全球化经营的专业暖通空调龙头之一。回顾大金工业成长的历史，我们将其划分为4个阶段：1）初创期：1924-1950年。当时大金主业是金属件、制冷剂。2）快速成长期：1951-1970年。大金进入日本空调市场。3）稳健成长期：1971-1992年。大金中央空调业务发力。4）全球扩张期：1993至今，大金在全球范围内成为专业的暖通空调龙头。
90年代后的二十年，在日本空调市场并无明显增长的情况下，大金收入从1994财年的3,708亿日元增长至2009财年的12,024亿日元，增长了2倍以上，而这主要得益于公司全球化的布局。
公司成长为全球化暖通龙头
为了成为全球第一的专业暖通公司，大金目标在日本、东南亚、大洋洲、欧洲、中国这五大区域建立自给自足的生产能力。2000年之前，大金的海外扩张主要通过合资建厂，采用本土化的生产和销售拓展大金品牌，在欧洲和东南亚地区取得的效果较好。
专业化方面，大金提出要成为“服务能力排名第一”的空调制造商。大金在日本进行渠道扁平化改革，将批发、销售支持和售后服务的功能下沉至基层的24家销售公司。1995年大金还成立了大金空调工程研究所，为销售公司培养系统设计和安装管理方面的专业人才。1994年，大金退出了机器人、地暖、医疗器械以及电子设备等盈利较差的业务，并且家用空调重新进入了日本家电连锁渠道。
在公司管理层面，大金在这一时期的重要改革还包括：1）对管理进行扁平化变革，使之能够适应快速变化的经济环境，进行灵活、快速的决策。2）加大研发投入，在技术上领先竞争对手，将R&D和IT划分为独立公司。3）改革工资结构，促进基于绩效的薪酬制度。4）加强对财务报表和现金流的管理。