（报告出品方/分析师：华创证券张程航夏凉）
2021年汽车行业主要原材料涨幅在20%~40%，若按这一轮原材料最大涨幅看则在30%~60%（不含碳酸锂）。我们主要选取汽车行业6类主要代表原材料——铜、天然橡胶、铝、冷轧板（钢）、聚氯乙稀、碳酸锂——进行分析。
本轮最大涨幅（2Q20-3Q21）具体为：碳酸锂+150%>聚氯乙稀PVC+64%>铜、铝+58%>冷轧板（钢）+39%>天然橡胶+31%。
2021年度涨幅（4Q20-3Q21四个季度均价相较于4Q19-3Q20均价，影响零部件行业2021年度毛利同比表现）具体为：碳酸锂+69%>铜+37%>聚氯乙稀PVC+36%>铝+29%>天然橡胶+25%>冷轧板（钢）+22%。
2022年以来，3月起受全球局势影响，大宗材料重新涨价，但4月开始有所回落。截至5月16日，各原材料价格最新报价相较于3月末，最新涨幅大致为：冷轧板（钢）+1.7%＞铜-2.8%＞聚氯乙稀PVC-5.8%＞钯-7.0%＞天然橡胶-7.7%＞碳酸锂-8.2%＞铑-8.7%＞铝-9.4%。
图表1：汽车主要原材料季度涨价情况（元/吨）
图表2：铜平均价格（万元/吨）
图表3：冷轧普通薄板价格（万元/吨）
图表4：PP粉价格（万元/吨）
图表5：铝平均价价格（万元/吨）
图表6：天然橡胶期货结算价格（万元/吨）
图表7：钯:99.95%价格（元/克）
图表8：铑:99.95%价格（万元/克）
图表9：碳酸锂价格（万元/吨）
本轮原材料涨价带来汽车零部件季度毛利率最大降幅为5-6PP，对应原材料涨30%-60%。按本轮最大涨幅30%-60%（2Q20-3Q21单季度涨幅），不考虑行业其它负面因素，A股零部件季度毛利率整体法在3Q20-4Q21从20.3%高点跌4.8PP至15.5%，中值法则从24.5%跌6.5PP至18.0%，净利率降幅分别为5.6PP、3.3PP，但需要注意4Q21数据异常低。
2021年度汽车零部件毛利率降幅为2-3PP，对应原材料价格涨20%-40%。按2021年度原材料涨幅20%至40%（4Q20-3Q21四个季度的均价同比），零部件毛利率整体法在2020年-2021年度从19.3%跌1.7PP至17.6%，中值法则从23.6%跌2.8PP至20.8%，净利率降幅分别为1.0PP、0.3PP。
图表10：2020-2022年原材料涨价，以及乘用车、零部件板块财务情况对比
规上汽车制造业毛利率最大降幅约2PP。如果看统计局规模以上汽车制造业整体，2Q20-3Q21原材料最大涨幅阶段对应3Q20-4Q21毛利率的变化则是从16.4%下滑1.7PP至14.7%，营业利润率从7.9%下滑1.9PP至6.0%，降幅略小一些。
图表11：规上汽车制造业单月毛利率
图表12：规上汽车制造业单季毛利率
我们统计了近三年披露营业成本分项情况的公司数据，共166家零部件（后文称为样本零部件），占A股汽车零部件公司总数93%，营收85%，净利108%（按2021年报数据），从这些数据中我们可以得到以下结论：
1)2020年以来汽车零部件毛利率下降主要由原材料涨价带来：
2019-2021年样本零部件整体法从20.4%降1.3PP到19.1%，中值法从25.4%降3.9PP到21.5%，如果看季度毛利率，由于有其它因素扰动，波动和降幅则更大，但大致上，以2019年为分界，汽车零部件的季度毛利率从25%上下降到现在20%不到，降幅大约5-7PP。
其中由于2020和2021都有运费从销售费用改列至营业成本的影响，导致毛利率下降2-3PP，在此之外，可以看到无论整体法还是中值法，原材料/营收占比均有上升，从2019到2021分别上升了4.6PP、4.8PP，原材料/成本在整体法中也有相应上升、中值法则大致持平，而折摊、生产薪酬占比的变化则不大，体现了毛利率趋势性的下滑主要由原材料涨价带来，且幅度较大。
2)生产性折摊/营收占比下降，对毛利率正贡献：
虽然近年汽车销量表现一般，但自主汽车零部件依然保持了过去10年的份额提升趋势，营收整体增长，生产性折摊占比近两年下降，2019-2021年样本零部件整体法从5.2%降0.4PP到4.8%，中值法从5.8%降0.6PP到5.2%，变化不大且反而对毛利率是正贡献。
3)生产薪酬/营收占比大致稳定，对毛利率影响不大：
人工薪酬近年也在持续提升，但从2019-2021年样本零部件情况看，与营收的比例关系保持较好，整体法维持在3.5%左右，中值法从6.2%降0.4PP到5.8%，对毛利率波动影响并不大。
图表13：部分汽车零部件材料、折摊、薪酬在营收、营业成本中的占比变化
注：选取166家A股披露分项成本数据的零部件公司，占A股汽车零部件公司总数93%，营收85%，净利108%
图表14：不同原材料涨价对零部件盈利能力影响对比
注：在上述166家零部件公司中，剔除了部分异常值公司（极大极小值）。
1）天然橡胶：原材料价格每涨价10%，平均影响零部件公司毛利率3.6PP。2021年度橡胶价格涨幅为+25%（按4Q20-3Q21均价同比，下同），对应的主要橡胶类零部件公司的：
a)原材料/营收占比变化区间+2PP至+19PP、平均+8PP；
b)毛利率变化区间为-17PP至-3PP、平均-9PP；
c)净利率变化区间为-12PP至-2PP、平均-6PP；
从原材料/营收占比变化vs毛利率变化来看，大致在1:1，显示橡胶类零部件公司材料压力转移能力可能相对一般；净利率变化幅度则相对小一些。
图表15：部分橡胶类汽车零部件公司材料/营收占比
注：*为剔除异常值公司，异常值剔除标准为极大极小值
图表16：部分橡胶类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs毛利率变化（横坐标）
图表17：部分橡胶类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs净利率变化（横坐标）
2)铝：原材料价格每涨价10PP，平均影响零部件公司毛利率1.4PP。2021年铝价涨幅为+29PP，对应主要的铝材零部件公司的：
a)原材料成本/营收占比变化区间为+1PP至+13PP、平均+5PP；
b)毛利率变化区间为-9PP至-1PP、平均-4PP；
c)净利率变化区间为-7PP至+5PP、平均-2PP；
从原材料/营收占比变化vs毛利率变化来看，大致也分布在1:1上下，显示铝材类零部件公司材料压力转移能力可能也相对一般，但个体差异会比较大（注意部分公司按成本+加工费方式定价，毛利率降幅理应小于材料/营收占比增幅）；净利率影响幅度则相对更小一些，也有净利率反而提升的公司，可能在于其它费用项、产品结构变化、营收扩增的规模效益等所带来的提振或对冲。
图表18：部分铝类汽车零部件公司材料/营收占比
图表19：部分铝类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs毛利率变化（横坐标）
图表20：部分铝类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs净利率变化（横坐标）
3)冷轧板（钢）：原材料价格每涨价10%，平均影响零部件公司毛利率1.2PP。2021年原材料价格涨幅为+22%，对应主要的钢材零部件公司的：
a)原材料成本/营收占比变化区间为-4PP至+8PP、平均+3PP；
b)毛利率变化区间为-9PP至+5PP、平均-3PP；
c)净利率变化区间为-6PP至+9PP、平均-1PP；
从原材料/营收占比变化vs毛利率变化来看，钢材类零部件在1:1两侧离散程度比橡胶、铝材类公司更大，这主要因为原材料为钢的公司产品差别会比较大（不同系统里的不同零件），因此毛利率、议价能力差别也较大。同时也能看到，钢材料零部件中，毛利率降幅小于材料占比增幅的公司会相对更多一些，这与部分公司产品更偏部件（如发动机部件、变速器部件）、偏安全件因而价格转移能力更好等因素有关。
图表21：部分钢类汽车零部件公司材料/营收占比
图表22：部分钢类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs毛利率变化（横坐标）
图表23：部分钢类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs净利率变化（横坐标）
4)铜：原材料价格每涨价10%，平均影响零部件公司毛利率0.8PP。2021年原材料价格涨幅为+37%，对应主要的铜材类零部件公司的：
a)原材料成本/营收占比变化区间为+2PP至+6PP、平均+4PP；
b)毛利率变化区间为-5PP至-1PP、平均-3PP；
c)净利率变化区间为-5PP至-1PP、平均-3PP。
由于铜材料类公司样本较少，从当前数据看不出太强材料价格与毛利率波动的共性。
图表24：部分铜类汽车零部件公司材料/营收占比
图表25：部分铜类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs毛利率变化（横坐标）
图表26：部分铜类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs净利率变化（横坐标）
5)聚氯乙稀PVC：原材料价格每涨价10%，平均影响零部件公司毛利率0.1pp。2021年原材料价格涨幅为+36%，对应主要的塑料类零部件公司的
a)原材料成本/营收占比变化区间为-1PP至+4PP，平均+2PP；
b)毛利率变化区间为-2PP至+1PP、平均-1PP；
c)净利率变化区间为-1PP至+2PP、平均+0.1PP；
从原材料/营收占比变化vs毛利率变化来看，塑料类零部件公司毛利率受原材料涨价影响并不大，材料占比增幅普遍在5%以内，但毛利率波动在上下1-2PP以内。
图表27：部分聚氯乙稀类汽车零部件公司材料/营收占比
图表28：部分聚氯乙稀类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs毛利率变化（横坐标）
图表29：部分聚氯乙稀类汽车零部件公司材料/营收占比变化（纵坐标）vs净利率变化（横坐标）
原材料价格上涨一定会侵蚀中游制造业利润，但幅度可能小于市场较为悲观的预期。过去两年，汽车零部件以及整车毛利率皆受原材料涨价负面影响，且毛利率的下降几乎都是由材料价格上涨而带来（4-5PP）。反过来，利润率的恢复又有可观弹性——无论零部件向下游转移压力，还是原材料价格回落，这带来了当前零部件板块PE处于历史中枢而PB位于历史底部的局面。
在这样的历史底部，在3Q22行业基本面回升之前，布局有全球竞争力的中国汽车零部件公司，包括具备较强估值弹性的拓普集团、上声电子，以及当前估值较低、有较大重新定价空间的立中集团、爱柯迪、常熟汽饰、豪能股份、银轮股份等，中鼎股份，其中立中与爱柯迪预计从2Q开始将受益于原材料价格变化与议价协议生效。
图表30：乘用车静态PE回升：申万乘用车指数历史PE（截至2022年5月13日收盘）
图表31：零部件静态PE在历史中枢：申万零部件指数历史PE（截至2022年5月13日收盘）
图表32：乘用车PB回升：申万乘用车指数历史PB（截至2022年5月13日收盘）
图表33：零部件PB处于历史低位：申万零部件指数历史PB（截至2022年5月13日收盘）
图表34：申万乘用车相对沪深300走势（截至2022年5月13日收盘）
图表35：申万零部件相对创业板指走势（截至2022年5月13日收盘）
宏观经济低于预期，疫情缓解低于预期，芯片供给恢复过慢，原材料涨价持续等。