23年来，布鲁斯格林沃尔德、比尔米勒、塞斯卡拉曼、迈克尔布莱斯、杰里米格兰瑟姆等多位知名投资者都曾应邀担任主讲嘉宾，有的还来了不止一次。
今年邀请到的，是伯克希尔的投资经理、GEICO的CEO托德·库姆斯（ToddCombs），哥伦比亚商学院教授迈克尔莫布森（MichaelMauboussin）担任主持。
托德·库姆斯和特德·韦斯勒（TedWeschler）两人一直被外界视为巴菲特的潜在继任者。
2007年初，巴菲特海选接班人，库姆斯是数百位应聘者之一。但他的第一次申请以失败告终。随后，他又向芒格写信，要求与芒格进行会面。
芒格说，每年都有数以百计的人要求和自己见面，但只有库姆斯的请求信让他感到惊喜，他写了两封，“2007年的第一封信并不特别，但在读了他写来的第二封信之后，我倒有好奇心和他见见。”
芒格透露，自己和库姆斯在洛杉矶共进午餐后，原定的短聚变成了长聊。最终在芒格的推荐下，巴菲特和库姆斯会面。
2019年，库姆斯成为伯克希尔旗下GEICO公司的首席执行官，并继续担任伯克希尔的投资经理。
他们一向鲜少公开露面和发声，这次演讲给我们提供了一个了解库姆斯投资理念的窗口。
托德库姆斯（图左）与迈克尔莫里森(图右)
一
如何发现好生意
爱因斯坦曾把认知能力分成五个等级：机灵、聪明、卓越、天才和简单。库姆斯一开场就提到这个理论，进而指出，投资简单，但不容易。
库姆斯与巴菲特经常在周六下午在巴菲特家客厅进行交流，有一次他们提出了这样一个问题，作为估值的手段：你看一家企业时，你有多大的把握能预测其5年后的情况？
买下整家公司需要对些因素进行不同程度的审视，比如，资本需求水平、管理风格和效率。这些都不能用财务模型公式来评估。
库姆斯认为应该少于5%，芒格却表示不到2%。伟大的公司不定5年后就会更好。世界变化的速度之快，让这样的预测变得很难。
但这就是芒格、巴菲特和库姆斯在思考的问题。库姆斯刚到伯克希尔的时候，他们有70%的信心展望企业未来5年的前景。世上唯不变的是变化本身，库姆斯表示，现在他们预测的正确率或许只有10%。
迈克尔问道，库姆斯或伯克希尔会运用哪些传统指标来衡量好企业的经营表现？又怎么去量化？库姆斯的回答是，所投或旗下企业“护城河变宽了还是窄了”是经常甚至每天都会问的问题。
巴菲特和库姆斯讨论的内容98%是定性的。市盈率30倍的公司，你能算出来要达到营收运转率，它要怎么做。最差的生意投入无限，回报递减；最好的生意无需资本投入，却能实现指数级增长。
所有者收益可以这样计算：
(a)报告收益加上(b)折旧损耗、摊销费用和某些其他非现费用减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房、设备等的年平均资本化开支。如果这家企业还需要额外的营运资本，来维持竞争地位和单位产量，超额部分也包含在(c)中。
但是，按“后进先出”存货计价法的公司，单位产量不变的话，不需要额外的营运资本。“后进先出法”表面上需要额外的营运资本投入，是因为存货价值低于“平均法”和“先进先出法”。巴菲特一直强调不要把这点与营运资本需求搞混了。
库姆斯周六常去巴菲特家交流，关于企业评估，他们经常会用这样一种测试方法：
巴菲特会问，未来12个月，标普指数中有多少家公司会到15倍PE？有多少家5年后会赚得更多(置信区间为90%)？有多少家会会达到7%的复合增长率（置信区间为50%）？
企业是由经营的。巴菲特说，他喜欢把现流从经理人那里拿走，然后自己投资。在打算购买企业时，要注意句众所周知的谚语：买傻子都能经营的公司，因为总有天会轮到傻子去经营。
芒格有句名言，你用什么做激励，就会得到什么。如果激励管理层要取悦华尔街，他们很可能做出有损公司价值的事。家公司太在意对外关系，是个危险信号。
管理层改变对自身业绩的关键考核指标，对库姆斯来说是个重要的信号。因为如果管理层还按照原先的KPI来考核，就拿不到薪酬奖了。
库姆斯估计，财富500强里大约有20%的公司在修改管理层的考核指标。这并非偶然。
每次库姆斯去家公司，他都会问管理者2个问题：
(2)如果不是上市公司，你会怎么做？
那库姆斯又怎么看待估值？估值对他的投资有什么重要性，以及如何帮他筛选公司？
二
估值的重点
比如，人们按市值计价伯克希尔，不考虑其真正的营收。家SAAS公司起初确实要实打实投入费用，但后面就可以持续获得收入和利润了，无论处在客户生命周期的哪个阶段。你必须要能理解财务状况。
EBITDA的坏处是什么？库姆斯借用芒格的说法来了个反问，“你说的是狗屁利润吗？”
《穷查理宝典》第三章芒格谈EBITDA的片段
库姆斯接着开始解释EBITDA的内在缺陷。人们往往不理解、不讨论也不评估维护性资本开支。费曼曾说过，“骗自己很容易，因为自己最好骗。”CEO们对本公司维护性资本开支的了解少得可怜。
库姆斯进步讲，很多管理团队甚至都没法就这个主题展开讨论，因为他们对投资会带来增长信心满满。实际上，管理层常误将维护性资本开支当成增长。“增长的可能是开支，但并没有实际的增长。”
最近位哥伦比亚大学的博士，写了篇关于维护性资本开支的论文。他发现，折旧中低估了维护性资本开支，并逐行业进行了阐述。
很少有公司讨论维护性资本开支。家SASS公司的维护性资本开支是员工和销售团队。不能因为不能资本化这些费用，就忽略它们。
在研究公司时，库姆斯会首先从里往外看，而不是从外往里。
库姆斯说，从外到里的事情做得太多，比如听别人的描述，去见管理层，但这样做对知识极度不诚实。投资的目标是获得纯粹的知识。现实中有事实、有数据，也有主观描述。
库姆斯尽力先隔离这些描述，直到自己形成了观点。正如前面所说，他会从Delta报告开始。在不看市值的情况下，先形成你的观点。这样能减少对思想的污染。然后，思考公司的未来，压力测试自己的假设。
关于量化研究，库姆斯称不了解。如果他了解量化研究，伯克希尔的回报率可能会像文艺复兴基金的一样。
芒格和他对此讨论过很多。有些基公司有量化团队，但他不确定要不要在伯克希尔应用。他承认对这个问题回答得有些简略，但诚实地表示他不知道。
近年来个显著的变化是，伯克希尔从有形资产投资转向无形投资。接下来，他们讨论了客户黏性及其对估值的影响。
库姆斯认为们会犯错，是因为自认为知道获客成本和客户生命周期价值，但其实评估得过于宏观粗略。你要去切开细分数据看，里面就会有很多非常大的漏洞，客户生命周期价值在这些地方都是负的，而这就是提高利润的潜在空间。
另外个能说明这点的例子是看家大型银行。整体的ROA可能很好，但是细分看有些项目高ROA，有些低ROA。所以，分解并分开来检查单位经济模型很重要。
找出单位经济模型后，他做的第件是评估市盈率和所有者收益。要看准你是在企业生命周期的什么位置进入的，企业又处在什么环境里。然后再在定的置信区间下，判断公司的未来走向。
主持人又问道，过去年里，传统的价值投资策略表现欠佳，为什么？以后会逆转吗？
库姆斯倾向于用自反性来考虑这个问题，即低利率与成长股高回报形成反馈循环。在这种情况下，很容易觉得价值投资不行。
三
兼并与收购需要保持理性
当被问道：大多数公司都很难达成有价值的交易。你是怎么做到在战略和价值上都是好交易？
对此库姆斯答道，芒格曾问过他关于衍生品的问题，库姆斯说他真的不太懂。芒格接着说，“如果我给你1000个机会，你可能能选出最好的3个”。范围大，即使不是专家(有时不是专家反而更好)也能洞察宏观趋势。他引用芒格的话，
▌要学会从鱼缸里取鱼。如果只能从家竞争公司中选三家来交易，你可能买不到好公司，做不好资产配置，甚至可能得到更糟糕的结果。80%的收并购都是价值破坏。
通常，问题在于支付的价格。从战略上看，价格可能是合理的。但不能以此为借口接受任何漫天要价。有时1+1=3，但问题在于你付的钱是5！
有时公司做收并购交易，只因为其他公司在做。就像芒格说的，最好的品质就是保持理性，不跟风。
四
投资与管理角色的平衡
库姆斯担任盖可的CEO已将近三年。他如何处理投资和管理角色？
他解释说，做投资，你不需要个人魅力或社交技巧。你只需要能与管理层好好对话。
但做管理，发起变革时，你必须说服公司里的人，解释为什么变革有必要。
作为管理者，如果擅长沟通，就可以动员人们改变营运；作为投资者，你看过企业的兴衰，有经验。
理论上讲，你应该能告诉人们怎么改变。但实际并非如此，管理层通常太有个人魅力，不擅倾听。
以下点是库姆斯认为管理和投资有重合的点：
1、流程和产出是类似的，就是列出事务清单，一一加以处理。
2、对知识诚实。
3、正确对待事实和数据与主观描述的关系。
4、作为投资者，切都是任人唯贤。作为CEO，在这点你还需要加强。
5、尽职调查上，库姆斯喜欢“越级会议”，与3-7级以下的人交谈！这才是所有信息的所在之处。
6、把大事做对。
7、寻找有受托人责任的所有者(芒格曾问过库姆斯，有受托人责任的管理层占比)。
8、透明和问责制，有权的人需要承担对应的责任，要为他们的行为产生的影响负责。
9、避免路径依赖，避免因倾向于相信过去的研究和经验而犯错。
10、找到能四两拨千斤的领域，类似核聚变，投进100，产出1000或者10000。
库姆斯如何处理盖可的激励机制？有没有被些所做的改变结果惊讶到？
库姆斯解释道，没有完美的方式来构建激励机制。方面，团队中的每个成员都能得到业绩奖赏，但你还需要确保们是因为他们确实能影响到的事情而获得奖励，而不是他们无法控制的事。
五
做对的事情需要正确的方向指引
怎么做到公开上市又能做对的事？
六
HAVEN项目的启示
但美国的医疗系统是个非常根深蒂固的系统。新冠疫情加速了数字化的颠覆作用。这表明，环境变化的速度远超人们的控制。
库姆斯答道，当巴菲特买下伯灵顿铁路公司时说，他应该早点买。巴菲特的大优点是知道何时、如何去调整、适应。正如凯恩斯所说，“客观事实已改变，你会怎么做？”大多数人因循守旧，但成为学习机器就需要避免这点。
Q2这个问题来自知名对冲基金经理比尔阿克曼，实际上包括两个问题：第一个，问库姆斯是否可以谈谈伯克希尔对巴西数字金融公司Nubank的投资。投资决策是怎么做出的，机会如何发现的？尽职调查情况如何，以及如何看待它的价值？
比尔阿克曼在提问
库姆斯不太想讨论具体的标的。他反问比尔还有什么别的想问的。
Q3比尔质疑投资家含糖饮料公司(可可乐或者百事可乐)的道德依据，有什么明显证据表明，身材苗条的打沙滩排球的在喝可乐。看看墨西哥城和世界上其他城市，随着软饮料的渗透，糖尿病、肥胖症、脂肪肝等疾病就多。
认为可乐公司事实上就是当代的菲利普莫里斯公司（PhillipMorris）。这些公司造成很多危害，但营销方面却做得很好。但这些产品实质如何，公司总部的应该清楚。
库姆斯一开始就很机智地说，听完第个问题，第个问题似乎更好点。他提醒道，可可乐并不归他管。
“这是个棘手的问题。我们也曾在涉及工资日贷款时被问这个问题。但如果完全阻断这些事，们就无法进入市场了。”库姆斯承认，对此他没有答案，让比尔看看是否可以去问下巴菲特或者芒格。
处在当下这种情况中，通货膨胀问题是不能回避的。
Q4对宏观前景有何看法。
库姆斯重申不做宏观预测分析，也根本不预测未来。相反，他们所做的是接受现实，不管是不是能理解未来。有观众又问，通货膨胀是长期的还是周期性的。
库姆斯谈到，上周六和巴菲特谈了几个小时，但谈通货膨胀没超过30秒。在通货紧缩的环境中，他们会问这家企业在10%的通货膨胀率下会如何表现。永远不要只推断当前的环境状态。
Q5如何看待海外投资？强势美元的影响？此外，由于俄罗斯入侵，许多企业不得不关闭。他们如何看待地缘政治风险以及收购外国企业的机会？
至于俄罗斯的影响，伯克希尔最大的海外营运事业是伊斯卡，但它在俄罗斯的业务相对来说很少。领导层可能会发生变化，情况可能会变，但伯克希尔绝对有可能在家大型海外公司是前大股东。
Q6库姆斯加入伯克希尔时，他希望完成哪些事情，如今进展如何，职业和个人生活方面请都谈谈。
库姆斯答道，来到伯克希尔后，他接管了路易辛普森负责的投资组合。之后业绩表现良好，于是又多管了几亿美元。
2011年夏天，欧洲市场崩溃。们担心欧洲会分崩离析。但他仍专心于投资组合，会去研究巴菲特所做的每笔交易，以及评估伯克希尔每年收到的200多笔潜在交易。
关于想要做的事情，库姆斯表示他想知道如何增加价值。他受雇来挑选股票，但巴菲特已经很擅长了。巴菲特和他就涂料行业进行过多次对话，进而谈到一些运营公司的事情。
▌“我不以结果为导向；我只是以过程为导向并试图增加价值。我们希望盖可成为排名第的保险公司，自从巴菲特收购它以来，它的复合增长率为15%。我想让它再上一个台阶。”
因为这次早餐会的听众很多是哥伦比亚商学院的学生，有问，
库姆斯本科毕业于佛罗里达州立大学，他说他没有获得去投资银行工作的机会，但同样也收获颇丰，可能比他在安达信会计师事务所的朋友获益更多。
库姆斯直想成为名投资者。但他的职业生涯始于佛罗里达州证券监管机构。当他在监管机构工作时，他处理过起保险欺诈案。这让他了解到保险和投资之间的相似之处。
后来，库姆斯在哥伦比亚商学院就读期间，去家基公司实习。他很幸运，没有在工作中损害别的价值。在获得MBA学位后，他在家对冲基找到了份工作。加入伯克希尔前，已计划自己创业。
Q8最后个问题是关于竞争对手前进保险，以及库姆斯或伯克希尔如何面对竞争？
库姆斯首先说，他现在在深入研究数据。他在前进保险时，他们就已经开始做现在才流行起来的举措。盖可在直销渠道上也很成功。盖可过去是直接面对客户，就像零售银行样。前进保险则是在个更类似于商业银行渠道的领域里施展拳脚。
所有排名前的保险公司都是在二战前成立的。但现在很多事情变得更具挑战性。库姆斯总结说：