要闻华泰证券：利率市场化最后一公里市场莫低估央行决心2019年2月25日18:50:00
本文来自华泰证券宏观研究，作者为华泰宏观李超团队，本文观点不代表智通财经观点。
摘要
利率作为资金的价格，是价格体制改革的最重要的一环。利率市场化是实现市场在资源配置中起决定性作用的体现，央行最有可能在近期推进利率市场化，而市场对此存在显著的低估。
利率市场化近期央行预期引导明显
2018年以来，央行在多个场合提到利率市场化，我们统计发现，易纲行长在中国发展高层论坛、博鳌亚洲论坛等会议讲话中提到4次，货币政策司司长孙国峰在媒体见面会、专家座谈会、吹风会等提到4次，央行2018年全部4个季度的货币政策执行报告均提到深化利率市场化改革，其中在2018年第一季度用专栏详细地阐述了中央银行的利率调控与传导。我们认为央行多次提到利率市场化，旨在强化预期引导，我们估计利率市场化最后一公里可能加速完成。
利率市场化进程一直是渐进式的
我国当前利率体系依然实行双轨制，即同时存在货币市场利率和存贷款基准利率，前者通过央行的货币政策利率调控，比如公开市场操作、常设借贷便利SLF、MLF等多种工具进行调控，后者则是中央银行公布存贷款官定基准利率。因此利率市场化也是两条线：第一，培育市场化利率;第二，逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制。未来利率市场化的方向是两轨合一。第三阶段是培育DR007作为存款利率基准，贷款基础利率(LPR)作为贷款利率基准，取消官定存贷款基准利率，使用常备借贷便利和公开市场操作构建利率走廊。我们当前处在第三阶段，而这正是实现利率市场化的最后一公里。
利率市场化的最后一公里如何实现
我们认为，取消贷款基准利率对市场的影响相对更为中性，预计央行大概率会先取消贷款官定基准利率，后取消存款基准利率。由于官定基准利率仍在公布，LPR目前尚未发挥明显作用，我们认为利率市场化进入最后阶段，随着存贷款基准利率的取消，LPR将发挥更大的作用，将其与政策利率挂钩是大的方向，在经济下行周期可以通过降低政策利率，以引导LPR下行。LPR与各政策利率挂钩都有利弊，综合来看MLF相对更好。
取消官定存贷款利率的顺序很可能是“先贷款后存款”
我们认为，取消存款官定基准利率的时点可能滞后一些。取消存款官定基准利率，很可能导致存款利率进一步上浮，对货币市场基金、理财、保险等金融业务吸纳资金的能力可能有较大的影响。我们判断取消存款官定基准利率，有可能配合个人结构性存款管理办法同时推出;如果贷款官定基准利率取消后，市场反应比较平稳，再行推进取消存款官定基准利率。在取消官定存款基准利率之后，应当充分发挥利率自律定价机制的作用。未来存款利率由银行之间有效协调定价，防止利率大起大落，将是较为健康的模式。
利率市场化最终实现意义深远
我们认为，取消官定存贷款利率的顺序很可能先贷款后存款，央行大概率会选择先易后难的策略。贷款官定基准利率取消，不会使贷款利率大幅波动，会使得央行的政策利率传导更通畅，即央行通过金融市场影响贷款利率，利率同步性会更强。如果存款官定基准利率取消，大概率银行存款利率上行，且央行宏观调控难度大概率变高。
风险提示
存在利率市场化由于经济下行压力超预期而推迟概率，存在中小银行发生风险导致利率市场化推迟概率。
正文
关于利率市场化的进展与当前面对的问题
2018年4月11日，易纲在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”上提到“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率“双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”
2018年12月5日，易纲在《在全面深化改革开放中开创金融事业新局面——纪念改革开放40周年暨中国人民银行成立70周年》的讲话中提到利率市场化改革实现重大突破。1996年6月1日，人民银行正式放开银行间同业拆借利率，标志着利率市场化迈出重要一步。随后，人民银行始终按照“先外币、后本币，先贷款、后存款，先长期、后短期”的思路稳步推进利率市场化改革，逐步实现债券市场利率、境内外币存贷款利率市场化。2008年国际金融危机之后，分步有序扩大存贷款利率浮动范围，2013年7月全面放开金融机构贷款利率管制，2015年10月放开了存款利率上限，我国利率管制基本放开，标志着利率市场化改革取得重大突破。
在央行发布的2018年第一季度货币政策执行报告指出利率市场化改革还有一些“硬骨头”。报告认为，目前存贷款基准利率和市场利率“两轨”并存，存在存款“搬家”现象，一定程度上推动银行负债短期化、同业化，资金稳定性下降，成本上升。此外。市场基准利率体系培育、利率调控体系建设、金融机构定价能力培育等也有待进一步推进。报告提出，要继续稳步推进利率市场化改革。推动利率“两轨”逐步合“一轨”，趋向市场化的方向。健全银行内部转移定价机制。结合国际基准利率改革的经验和教训，进一步完善Shibor等基准利率体系，进一步健全中央银行市场化的利率调控和传导机制。
孙国峰在《中国金融》杂志2019年02期上发表的《货币政策回顾与展望》中也指出，目前存贷款利率上下限已放开，但人民银行仍公布存贷款基准利率，存在基准利率与市场利率并存的利率“两轨”，这实际上对市场化的利率调控和传导形成一定阻碍。人民银行将进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”。
关于利率市场化在央行工作中的重要位置
利率市场化是近年来央行工作的重中之重，在多个会议和讲话中都把利率市场化排在金融改革工作的首要位置。比如2018年3月25日，易纲在中国发展高层论坛上的讲话将“深入推进利率市场化改革。在有序放开存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成，健全市场利率定价自律机制，完善中央银行利率调控和传导机制，推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转变。”放在稳步推进金融改革、完善市场机制和调控机制的第一位。在2019年中国人民银行工作会议上也提出“稳妥推进利率‘两轨并一轨’，完善市场化的利率形成、调控和传导机制”，排在2019年人民银行工作要求的第一位。
央行多次强调利率市场化的重要性，在人民银行召开的2018年下半年工作电视会议中指出“深化金融改革开放……进一步深化利率和汇率市场化改革”，在2019年1月15日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，朱鹤新副行长也表示“继续推进利率和汇率市场化改革。培育市场基准利率体系，进一步提高利率定价的市场化水平”。
央行货币政策司司长孙国峰也在近期多次表示继续深入推进利率市场化改革，比如在2019年1月份金融统计数据解读吹风会上，孙国峰强调“要看到利率市场化的推进，推动基准利率和存贷款的市场利率两轨合一轨，这个过程中要更多发挥央行的政策利率对市场利率和信贷利率的传导作用”，在2019年2月21日举行的中国人民银行专家座谈会上，孙国峰表示“下一阶段，要实施稳健的货币政策，用好创新结构性货币政策工具，引导金融机构贷款投向实体经济和中小微企业，同时推进利率市场化改革，疏通各种利率之间传导，从改革和制度建设角度压缩套利空间。”
关于利率市场化的方式
关于利率市场化的方式，在2019年1月31日的央行媒体见面会上，孙国峰认为“利率并轨的关键在于发挥央行政策利率的传导机制，不论是市场利率还是存贷款利率，都要与政策利率建立更紧密的联系，未来央行政策利率要发挥更多的作用。所谓并轨，是指基准利率向市场利率靠拢并入，这就意味着央行未来不一定要公布基准利率。从当下纾困小微、民企融资难融资贵的环境看，贷款基准利率的并轨目前更为迫切，央行会采取措施积极推动，进一步发挥现有的贷款参考利率与央行政策利率紧密联系，以保障并轨有序推进。”孙国峰还强调“现有的参考性的利率指标也可以给银行存贷款定价提供辅助功能。
在央行发布的2018年第四季度货币政策执行报告中指出，推动利率“两轨合一轨”，一是提高中央银行市场化利率调控能力，疏通货币政策传导。完善利率走廊机制，提高央行对市场利率的调控和传导效率。二是不断健全市场利率定价自律机制。进一步扩宽自律机制成员范围。三是加快推动大额存单发展。在维护市场秩序的情况下，扩大大额存单发行主体范围，发挥大额存单在推动利率市场化改革方面的积极作用，“开好正门”。四是促进同业存单市场规范发展。
下一阶段主要政策思路是稳妥推进利率“两轨合一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。强化央行政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制，增强利率调控能力，重点是进一步疏通央行政策利率向市场利率和信贷利率的传导，提升金融机构贷款定价能力，适度增强市场竞争，更好地服务实体经济。继续培育市场基准利率和完善国债收益率曲线，健全市场化的利率形成机制。加强对金融机构非理性定价行为的监督管理，发挥好市场利率定价自律机制的引导作用，采取有效方式激励约束利率定价行为，强化行业自律和风险防范，维护公平定价秩序。
我国当前利率体系依然实行双轨制，即同时存在货币市场利率和存贷款基准利率，前者通过央行的货币政策利率调控，比如公开市场操作、常设借贷便利SLF、MLF等多种工具调控货币市场基准利率Shibor和DR007等，后者则是中央银行公布存贷款官定基准利率。因此利率市场化也是两条线：第一，培育市场化利率;第二，逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制。未来利率市场化的方向是两轨合一，即保留政策利率，取消官定存贷款基准利率。第三阶段是培育DR007作为存款利率基准，LPR作为贷款利率基准，构建利率走廊，取消官定存贷款基准利率。我们当前处在第三阶段，而这正是实现利率市场化的最后一公里。
第一阶段：培育市场利率
1993年，中国共产党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出，中国利率改革的长远目标是：建立以市场资金供求为基础，以中央银行基准利率为调控核心，由市场资金供求决定各种利率水平的市场利率管理体系。1995年，《中国人民银行法》、《商业银行法》相继颁布，我国初步具备了推进利率市场化的条件。
率先放开银行间同业拆借市场利率
债券市场利率接着放开
债券市场的放开顺序为国债先行，而后金融债、企业债逐步放开。1996年，财政部开创性地通过交易所平台实现了利率招标、收益率招标、划款期招标等多种方式的市场化发行，并根据市场供求状况和发行数量，采取了单一价格招标或多种价格招标的方式。1997年6月，银行间同业市场开办债券回购业务,债券回购利率和现券交易价格均由交易双方协商确定，同步实现了市场化。1998年9月，两家政策性银行首次通过人民银行债券发行系统市场化发行了金融债券。1999年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行国债。目前债券市场基本实现市场化。
建立货币市场基准利率债券市场利率Shibor
Shibor是我国认可度较高、应用较广泛的货币市场基准利率之一。2007年上海银行间同业拆放利率Shibor正式上线，Shibor是由18家信用等级较高的银行组成报价团自主报出，剔除最高、最低各4家报价后，对其余报价进行算术平均计算后确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中央行总结十年来Shibor发展时提到“首先，Shibor基准性明显提升，比较有效地反映了市场流动性松紧。其次，Shibor产品创新取得进展，应用范围不断扩大。目前Shibor已被应用于货币、债券、衍生品等各个层次的金融产品定价，部分商业银行也依托Shibor建立了较完善的内部转移定价(FTP)机制，金融体系内以Shibor为基准的定价模式已较为普遍。再次，Shibor与实体经济联系日趋紧密，越来越多地发挥了传导货币政策和优化资源配置的作用。”
第二阶段：放开存贷款基准利率管制上下限
2004年1月,商业银行、城市信用社的贷款利率浮动上限扩大到贷款基准利率的1.7倍,农村信用社贷款利率的浮动上限扩大到贷款基准利率的2倍,贷款利率浮动上限不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。2004年10月,基本取消金融机构人民币贷款利率上限,仅对城乡信用社贷款利率实行基准利率2.3倍的上限管理,人民币贷款利率过渡到上限放开、实行下限管理的阶段,市场化程度显著提高。2012年6月允许贷款利率下浮幅度由10%扩大到20%，同年7月允许下浮30%。2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制。同年10月，贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制正式实行。
存款利率先放松下限浮动程度，再放松上限浮动程度，2015年10月，全面放开金融机构存款利率上限管制。出于商业银行有可能发生恶性竞争的考量，存款利率管制更为审慎。银行通过提高存款利率打价格战，可能进一步导致存款在银行间的转移，威胁银行的正常经营和金融体系安全。也正因如此，放开存贷款基准利率管制上下限是先贷款后存款。1999年央行允许商业银行对保险公司试办长期大额协议存款，利率水平由双方协商。2004年10月存款利率下限放开，不能上浮，即上限为各档次存款基准利率。2012年6月，允许存款利率上浮10%，2014年11月允许上浮20%，2015年先后允许上浮30%、50%。2015年6月，放开大额存单利率。2015年8月，放开一年期以上定期存款的利率浮动上限。2015年10月，对商业银行等金融机构不再设置存款利率浮动上限，基本放开存款利率上限管制。
第三阶段:培育DR007和LPR，取消存贷款基准利率，构建利率走廊
利率市场化是指利率由市场化机制形成，且中央银行可调控。利率市场化是宏观调控的需要，应该配合市场、资源，起基础性作用，实现资源配置优化。我们认为，利率市场化的第三阶段是1)培育DR007作为存款利率基准，LPR作为贷款利率基准，取消官定存贷款基准利率;2)构建利率走廊，利率走廊上限为常设借贷便利(SLF)利率，下限为超额准备金利率(也可能是七天逆回购利率)。>>培育DR007作为存款利率基准，LPR作为贷款利率基准
DR007作为存款利率基准。存款类金融机构质押式回购利率DR007从2014年12月15日开始发布，交易机构为存款类机构，质押品为利率债。以利率债作为质押品，最大程度消除了信用风险溢价，是观察国内资金市场流动性的良好窗口，2016年三季度央行货币政策执行报告中指出，“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。”
LPR作为贷款利率基准。贷款基础利率LPR(LoanPrimeRate，简称LPR)根据2013年10月发布的《贷款基础利率集中报价和发布规则》建立。LPR作为贷款利率基准，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。LPR报价银行团现由中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、交通银行、招商银行、浦发银行、中信银行、兴业银行、民生银行共10家商业银行组成。目前仅向社会公布1年期贷款基础利率，并且由于目前商业银行仍主要参考贷款基准利率进行上下浮动定价，因此LPR尚未发挥明显作用。
构建利率走廊
利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。此外，利率走廊系统下央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。
逐步确立完善利率走廊的上下限，下限为超额准备金利率(也可能是七天逆回购利率)，上限为常备借贷便利SLF。根据利率走廊的原理，当市场利率低于“利率走廊”的下限时，央行可以按照利率走廊下限利率抽走金融机构的富余流动性。根据央行研究局工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，最适合作为利率走廊下限的政策利率工具是超额存款准备金利率。2015年11月20日，人民银行下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。SLF有覆盖面广，能够及时、准确地对市场流动性变化作出反应。因此在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。
取消官定存贷款利率的顺序很可能是先贷款后存款
从利率市场化前期进程来看，在放开基准利率上下限的过程中，央行首先放开贷款利率，再放开存款利率。其中最主要的原因在于，取消贷款利率对市场的影响更小，贷款利率始终是既有上浮也有下浮，而存款利率只有上浮，取消贷款基准利率对市场的影响相对更为中性。依据先易后难的顺序，我们预计央行大概率会先取消贷款官定基准利率，后取消存款基准利率。
经济下行周期可以通过降低政策利率，将LPR与政策利率挂钩，引导LPR下行
由于官定基准利率仍在公布，贷款基础利率(LPR)目前尚未发挥明显作用，我们认为利率市场化进入最后阶段，随着存贷款基准利率的取消，LPR将发挥更大的作用，将其与政策利率挂钩是大的方向。LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。目前，LPR集中报价和发布机制是由10家报价银行团的成员行自主报出本行贷款基础利率的基础上，指定发布人对报价进行加权平均计算，形成报价行的贷款基础利率报价平均利率并对外予以公布。
LPR运行初期向社会公布1年期贷款基础利率，由于LPR为商业银行对最优质客户的贷款利率，因此其数值低于贷款官定基准利率。目前，我国官定利率的上下浮动限制已经取消，但央行仍在公布官定利率，并发挥一定的基准利率作用，尤其是在商业银行资金定价方面，商业银行仍是以官定基准利率为参考的。从历史数据来看，2015年至今，1年期贷款基准利率与1年期LPR之差稳定在4-5个BP，可见LPR也主要参考官定基准利率，正是由于官定基准利率仍在公布，LPR尚未发挥明显作用。
未来利率市场化的方向将是“两轨合一轨”，即将政策利率及存贷款基准利率只保留一个，我们认为不能低估了央行利率市场化的决心，央行大概率会继续推进培育市场化形成的利率，最终保留政策利率，取消官定存贷款基准利率。
对于短期政策利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利(SLF)利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期政策利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率。什么是基准利率在利率市场化完成前，官定利率是基准利率，在利率市场化完成后，政策利率即是基准利率。
未来利率市场化的关键是政策利率的培育，央行会越发重视政策利率，官定利率已经在弱化。在2017年初起的几轮调息中，央行均调整政策利率，而非存贷款官定利率。随着我国经济基本面下行压力加大，今年一季度央行开展全面降准，货币政策由稳健灵活适度转向稳健略宽松，稳增长成为央行首要目标，我们预计今年仍有3次降准，1次下调10BP政策利率。
在此情况下，我们认为，如果央行引导LPR与政策利率挂钩，LPR就会改变目前参考官定基准利率的被动，通过下调政策利率以引导LPR下行，并且鼓励各类贷款参考LPR，最终实现LPR充分发挥贷款基础利率的实质性作用。
LPR与各政策利率挂钩都有利弊，综合来看MLF相对更好
在上文所提到的央行培育的整个利率体系中，LPR最适合与哪个利率挂钩我们认为LPR与各政策利率挂钩都有利弊，综合来看MLF相对更好。LPR与逆回购利率挂钩，好处在于操作较为频繁，调整方便，弊端在于久期差较大。
1)人民银行自2016年2月18日起建立了公开市场每日操作常态化机制，以替换此前每周二、四开展公开市场操作的机制。调整后，央行根据货币政策调控需要，每个工作日均开展公开市场操作，公开市场操作更为频繁，若LPR与逆回购利率挂钩，其调整将更为方便，有助于提高政策传导效率。
2)公开市场逆回购期限主要包括7天、14天、28天、63天，与当前1年期的LPR久期不够匹配，如果将两者挂钩，期限利差的处理难度较大。
LPR与SLF利率挂钩，好处在于符合央行之前一直引导的利率走廊上限，弊端在于久期差较大。
1)利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近。这样，以央行目标利率为中心，在央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。利率走廊系统下央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。根据央行工作论文，目前SLF利率发挥着利率走廊上限的作用，我们认为，如果LPR与SLF利率挂钩，有助于央行利率走廊的构建，其中，DR007将作为存款利率基准，LPR则作为贷款利率基准。
2)LPR与SLF利率挂钩的弊端同样在于久期不匹配，SLF期限主要为隔夜、7天、1个月，与LPR久期差较大。
LPR与MLF利率挂钩，好处在于久期较为匹配，MLF期限主要有3个月、6个月、1年，1年期LPR与1年期MLF利率挂钩，久期较为合适。但弊端在于，近期央行降准，银行使用降准资金偿还到期MLF，使得MLF存量有减少的趋势，央行最新数据显示，2019年1月底MLF存量约4.54万亿，相比2018年9月的峰值5.38万亿回落了逾8000亿元。与之相对应，央行创设定向中期借贷便利(TMLF)，以加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度，我们认为未来TMLF的利率将相比MLF利率在引导中长期政策利率曲线方面更有参考意义，但TMLF仍在发行初期，1月23日，央行开展的2019年一季度TMLF操作金额为2575亿元，存量较小。
综合来看，我们认为将1年期LPR直接挂钩1年期MLF利率是最优选择。目前央行通过TMLF工具定向降息，我们预计未来下调1年期MLF利率概率较大。如果LPR对MLF利率敏感，小微、民营企业融资也会对TMLF利率更为敏感。当然，将两个利率挂钩的机制设计和实践操作仍存在难度。
取消存款官定基准利率的时点可能相对滞后一些
我们认为，取消官定存贷款利率的顺序很可能是“先贷款后存款”，取消存款官定基准利率的时点可能滞后一些，这主要是考虑其对市场的影响可能相对较大。
在商业银行出于揽储动机、实际存款利率普遍相对官定基准利率上浮一定比例的大环境下，取消存款官定基准利率，很可能导致存款利率进一步上浮，对货币市场基金、理财、保险等金融业务吸纳资金的能力可能有较大的影响。在商业银行理财新规细则等监管规则出台后，理财产品的投向、资金安排等方面受到了较为严格的规范，理财产品收益率整体呈现回落。如存款利率进一步上行，理财产品对投资者的相对吸引力可能继续下降。
我们判断，取消存款官定基准利率，有可能会在未来配合个人结构性存款管理办法同时推出;如果贷款官定基准利率取消后，市场反应比较平稳，再行推进取消存款官定基准利率。
充分发挥利率自律定价机制的功能，银行之间有效协调定价，防止利率大起大落
我们认为，取消官定存款基准利率使得商业银行不再因为上浮存款利率受到过分严格的监管限制，有利于增强商业银行存款定价的主动性和灵活性、稳定长期限存款的规模，增强银行体系支持实体经济的能力。
但在各家银行揽储竞争愈加激烈的现实环境下，取消存款基准利率，也可能使得商业银行为争夺存款而将存款利率上浮到较高水平，在此方面，尤其是经营规模小、存款增长能力差的中小商业银行可能更为激进，这种非理性竞争方式可能对其经营盈利带来长期的不利影响。同时，存款利率的上浮将可能抬高商业银行负债端筹集资金主体的成本。为维持一定的存贷利差，由负债端传导至资产端，可能使得银行通过提高贷款利率等手段来实现经营成本的平衡，这也将提高实体企业的贷款融资成本，不利于促进银行体系支持实体经济的初衷。
我们认为，在取消官定存款基准利率之后，应当充分发挥利率自律定价机制的作用。市场利率定价自律机制成立于2013年9月，旨在符合国家有关利率管理规定的前提下，对金融机构自主确定的货币市场、信贷市场等金融市场利率进行自律管理，维护市场正当竞争秩序，促进市场规范健康发展。我们认为，未来存款利率由银行之间有效协调定价，防止利率大起大落，将是较为健康的模式。
利率市场化最终实现具有积极意义
我们认为，取消官定存贷款利率的顺序很可能先贷款后存款，因为贷款本身一直就存在既有上浮也有下浮，不像存款只有上浮，贷款市场化后影响更中性一些，贷款影响小，存款影响大，央行大概率会选择先易后难的策略。
假设近期取消贷款官定基准利率
2013年7月央行宣布取消贷款基准利率上下限管理，同年的10月，央行启用了LPR(贷款基础利率)报价机制，这是央行利率市场化具有里程碑意义的一步。我们认为，由于贷款利率管制上下限早已取消，因此贷款官定基准利率取消，不会使贷款利率大幅波动。我们认为近期取消贷款官定利率会产生几方面影响。
首先，如果初期央行使用政策利率来引导LPR利率，会使得央行的政策利率传导更通畅，即央行通过金融市场影响贷款利率，贷款和债券利率的同步性会更强。我们认为，我国历史数据较为清晰的显示了债券收益率通常领先贷款利率的特点，而且这两者背离时滞较长，2011年9月和2013年12月两次债券收益率拐点，债券收益率领先贷款利率长达一年。一旦央行使用政策利率来引导LPR利率，则这两者的时滞有望减少甚至趋同。
第三，债券市场由于前期市场利率已先下行，我们认为下调政策利率引起的LPR下行会带动贷款市场利率下行，但幅度不会太大。贷款利率在2018年4季度也出现了下行拐点，此时央行引导LPR下调，贷款市场利率大概率下行。
最后，股票市场由于政策利率带动LPR下行会直接降低企业成本，利好会更加显著。
假设远期取消存款官定基准利率
其次，央行宏观调控难度大概率变高。我们认为，央行放弃存贷款基准利率，基本意味着央行货币政策框架由数量型向价格型中介目标转变，货币政策中介目标由M2、社融转变为利率走廊，转变初期央行调控有可能遇到困难。央行不再使用数量型中介目标，意味着央行的信贷政策不再以调控“量”为主，取而代之的是价格调控，当经济下行突破阈值，下调利率走廊；当通胀上行突破阈值，上调利率走廊，价格调控和数量调控相比通常具有相对较长的时滞和更加间接的关系等特点，这些特点有可能使得央行的宏观调控难度大概率变高。
风险提示：
1、存在利率市场化由于经济下行压力超预期而推迟概率;
2、存在中小银行发生风险导致利率市场化推迟概率。
(编辑：朱姝琳)
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