军品领域：未来我国军机零部件制造市场空间广阔，增速较快。公司是中航工业下属某主机厂机械加工领域唯一的战略合作伙伴，受益于军机补缺口及升级换代拉动，尤其是四代机需求的增长，公司军品业务有望加速增长。
公司逐渐打通产业链条，实现“零部件-组件-部件装配”的全面布局。根据公司公告，募投项目中特种工艺线子项目已完成实施，业务扩展热表处理（有望2020年实现营收）、无损检测等项目，打通了零件到部件关键工序环节，将是公司新的利润增长点；同时三轴、五轴数控加工子项目预计2020年全面投入生产（2019年底实施完成），将显著打破公司的产能瓶颈，提高营收能力。
股权激励激发公司管理层及核心员工积极性。2019年5月，公司向管理层及核心员工共计120人发行股票198.5万股，授予价格11.34元/股，分三期解锁，考核指标为2019至2021年营收增长相对2018年不低于30%、50%和70%。
我们调整盈利预测，预计2019-2021年EPS0.65/0.94/1.27元/股，对应PE43.3/30.0/22.2倍（2020/1/17）,维持“审慎增持”评级。
风险提示：军品采购不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下滑；募投项目建设不及预期。
1、迈向世界一流航空零部件制造企业
1.1、公司简介
2008年公司取得AS9100系列等航空质量体系认证，2010年被认定为国家高新技术企业，2017年于深交所创业板上市。2018年4月公司取得由PerformanceReviewInstitute(PRI)颁发的《Nadcap认证证书》，认证类别包括NonDestructiveTesting(无损检测)、ChemicalProcessing（表面处理）、HeatTreating（热处理）。取得上述Nadcap证书，表明公司已具备承接国际航空制造无损检测、表面处理、热处理特种工艺处理能力，沿伸了公司产品产业链布局，公司成为民营航空零部件制造企业中取得该类资质的少数优秀企业。
通过十余年来的发展，公司累积参与了国内外20多种型号飞机、涉及5000余项航空零部件的配套研制及生产，积累了丰富的精密加工经验，并形成了一批广泛应用于公司主营业务的核心技术和专利。
公司创始人冉光文、范庆新、丁洪涛和谢鹏直接或间接合计持有公司55.82%的股份，四人通过签署一致行动协议，共同控制公司，为公司实际控制人。
2019年8月，公司发布公告称，为适应航空产业集约化发展需求，进一步提升公司航空制造水平，扩大公司业务规模，以自有资金及自筹资金投资设立全资子公司成都唐安航空制造有限责任公司。
1.2、公司主营业务
公司主要从事航空零部件生产制造，产品涉及飞机结构类、系统液压类、发动机类等零部件及其装配业务，承接了多项关重/复杂零件的配套研制生产，以及航空地面工装的设计制造。其中飞机结构类产品覆盖飞机机身各个部位，包括梁、框、肋、接头、支座等多种类型结构件；系统液压件类产品主要为起落架、机翼、机轮舱等部位系统、液压件；发动机类产品涉及风扇机匣、中介机匣、燃烧室外涵机匣等零件；装配类产品涉及零部件衬套、轴承、花键以及结构部件的装配等。
1）航空零部件精密加工业务
公司主要从事军用飞机和民用客机零部件的精密制造，受托加工产品主要为飞机起落架、登机门、应急门、扰流片、副翼、机轮舱等部件的金属结构件，目前订单在制产品涉及十余个型号4000多项产品。按照产品用户的不同可以分为两类，一是军品，二是民品。目前军品涉及中航工业下属企业的多个重点型号军机，民品主要包括中国商飞C919/ARJ21，波音B737/B747-8/B767/B787-9、空客A320/A340/A350以及以色列G280公务机等机型。
2）航空发动机零件业务
3）起落架全工序业务
全工序业务包括从原材料的采购、加工、特种工艺处理、组件装机及交付，涉及到零部件生产的全流程。根据公司公告，公司2018年获得法国赛峰（Safran）公司的起落架全工序试生产委托。表明公司已逐步获得国际客户的认可，随着公司完成赛峰公司起落架全工序制造工艺的取证，公司不仅将打通包括热处理、表处理、无损检测等全工序生产流程，同时也将为进入国际市场做好铺垫。
4）特种工艺业务
5）部组件装配业务
部组件装配是对航空零部件生产制造业务的产业链沿伸，实现从“零件”到“组件”，最后到“部件”的产业链跨越，为公司提供新的盈利增长点。2018年公司开始承接小部件装配业务，日前已完成某无人机机翼、挂飞吊舱部件装配，并获得某型机PCU项目装配订单。
1.3、公司财务情况
公司自成立以来，主营业务保持一致和连贯性。2014至2018年，公司营业收入从0.65亿增加至1.28亿，年均复合增速18.46%；归母净利润从0.34亿增长至0.68亿，年均复合增速18.92%。公司毛利率和净利率较高，毛利率在70%以上，2018年由于公司开始承接全工序订单导致原材料费用支出增加，以及直接人工费用的提高，毛利率有所下滑；净利率在50%以上，近几年较为稳定，2019Q3净利润下滑的原因主要是公司研发投入和管理费用（股权激励摊销费用）的增加。
综合来看，我们认为公司毛利率高企的原因主要有以下三点：（1）公司业务模式为来料加工，即并不负责原材料的采购，公司收取加工费。拆分营业成本主要为设备和厂房的折旧、加工设备的损耗以及水电费等，营业成本较低；（2）根据公司公告，公司加工产品难度均较高，精密加工过程中一旦出错，公司要自行承担损失，具有一定的风险溢价；（3）公司前期通过持续的技术投入及攻关，掌握了诸多领先的加工工艺，保证了公司良品率在99.5%以上，具有较高的技术溢价。
从费用端来看，2014至2019Q3管理费用占到公司期间费用的95%以上，是公司最主要的期间费用。公司管理费用的主要组成部分是职工薪酬、固定资产折旧及未资本化的研发投入，近几年公司职工薪酬保持稳定的增长，随着厂房和设备建设的推进，固定资产折旧费用会有突然的增加。2019年公司管理费用大幅上涨的主要原因是第一期股权激励成本摊销。
2015至2019Q3公司研发投入持续增加，从434万元增加至850万元，年均复合增速18.30%，占总营收比也从4.14%提高至8.78%。
分地区营收来看，四川地区营收占公司总营收比不断提高，2013至2018年从87.58%提高至98.22%，公司营收几乎全部来自于四川地区。
从存货端来看，2014年至2019Q3公司存货总额从0.21亿增长至1.14亿，年均复合增速高达40.26%。存货的快速增长，反映出公司订单需求的显著增长，未来有望逐步转化为公司业绩的快速增长。拆分来看，近三年公司存货主要为产成品，占到存货总额的80%左右，在产品和原材料占到约20%，保持逐年小幅增长态势。
1.4、募投项目打通产业链布局
公司2017年8月上市总计拟募集资金3.525亿(除去发行费用)。针对公司数控加工产能的严重不足、特殊工艺环节存在瓶颈、研发实力亟需升级等问题，公司拟投资2.48亿引进三轴、五轴数控加工中心若干以提升数控加工装备实力；投资6048万引进国际先进无损检测、阳极化等特殊工艺处理工序，解决公司特殊工艺工序的缺失以及区域配套瓶颈；投资4915万升级研发中心，提升公司技术创新能力。项目建设完成后，公司新增航空零部件机械加工产能96万小时（含铝合金、钛合金及其他材料加工）；新增热表处理及无损检测处理产能各80万平方分米。
1.5、“航空零部件智能制造及系统集成中心”建设打开未来产能空间
2019年9月6日公司发布公告，为顺应航空产业发展态势，提升公司航空智能制造水平，扩大产业规模，实现产业升级，增强企业综合竞争力。拟投资10亿元建设“航空零部件智能制造及系统集成中心”，其中固定资产投资9亿元（含土地购置费（2019年10月已取得成都高新区（西区）100亩发展用地）），流动资金1亿元。公司将根据项目建设进度及投资强度，使用公司自有资金、银行贷款或安排再融资。
“航空零部件智能制造及系统集成中心”的建设，将新增智能制造研究中心、特种工艺部分产线、数字化智能装配线、系统集成中心。有利于大幅提升公司产能，以形成规模经济，满足公司因市场开拓带来的产能扩张需求，
2、军机零部件制造市场增速显著，民机市场潜力巨大
2.1、航空零部件制造简介
2.1.1、产业链分析
飞机主要分为三大系统，分别是机体、发动机、机载系统（航电系统+机电系统），公司主要涉及机体及发动机结构零部件。从产业链结构来看，零部件制造厂商通过自采或者来料加工的方式，按照客户给定的图纸将原材料加工成零部件，主机厂及下属单位将零部件组装成飞机组件及结构系统。公司位于产业链中游，组件装配业务的扩展沿伸了公司产业链结构，为公司提供新的利润增长点。
航空零部件制造行业上游主要为原材料厂商、设备制造商、辅助材料商及水电等基础能源供应商，公司除个别全工序订单需自行采购原材料外，大部分产品均采用来料加工的方式，营业成本除人工费用外，设备折旧及辅材消耗是主要成本。从下游用户来看，主要为军民品航空器主机厂、航空器总包商以及分包商等。
按照材质的不同，航空零部件可由金属材料（不锈钢、镁合金、钛合金、铝合金、结构钢、高温合金等）和非金属材料（航空陶瓷、特种陶瓷、特种橡胶、碳纤维等）加工而成。围绕航空零部件的高强度和减重需求，钛合金及不锈钢、铝合金和各种复合材料在机身加强框、机翼翼梁和加强肋等零部件的制造中得到广泛应用。基础板材、型材和管材经钣金零件成形（热成型、弯压等）、机械加工（切削等）后再经特殊工艺处理（主要指无损检测、热处理、表面处理）加工成为飞机零部件。一架大型民航客机有数百万个零件，需要数千家配套供应商生产，在国家大力发展航空事业的背景下，航空零部件制造具有广阔的市场前景。
2.1.2、行业壁垒
1）技术壁垒
航空零部件产品的制造特点包括以下五点：（1）高性能及精密化；（2）轻量化和大型化；（3）薄壁结构；（4）刀具磨损率大；（5）数字化和制造过程的智能化。
航空零部件产品的制造特点也就决定了其加工难点。整体来看，当前航空零部件产品制造加工难点主要体现在以下三个方面：一是难加工材料切削应用：航空、航天零部件常采用钛合金、高温合金及复合材料等难加工材料，如何保证零件的加工要求，既要有高的质量又要兼顾生产效率是航空制造企业面临的一个难点；二是工艺及零件精度要求：航空、航天零部件大都采用复杂曲面和高结构效率的整体、轻量化结构，加工中为了避免产生切削变形和提高效率，这对制造工艺以及制造设备提出了更高的要求；三是过程控制及检测要求：零件加工过程控制是对其满足设计尺寸特性要求而进行的一些检测等，检测的结果用于验证在制造中结果反映与设计要求相符的一致性。目前航空企业对工艺过程控制、零件表面完整性控制等环节比较薄弱。
公司在长期的生产过程中，掌握了钛合金及不锈钢、铝合金等航空材料加工方面的一系列工艺技术和参数，提高了加工精度、效率和质量稳定性，降低加工成本和耗损。公司航空零部件精密加工技术在国内同行业中处于前列，产品加工质量已接近国际先进水平，具有较强的精密加工实力，尤其是在航空钛合金产品生产加工方面，现有的内腔高精度盲孔加工技术能完成特殊结构产品的生产，处于国内先进水平。未来，公司将进一步向高难度、高技术、高附加值的关键/重要件、复杂零件的生产加工迈进。
2）资质壁垒
根据现有规定，公司开展当前军品业务须取得《三级保密资格单位证书》、《装备承制单位注册证书》及《质量体系认证证书》（GB/T19001-2008idtISO9001:2008）；民品业务须取得《航空质量体系认证证书》，针对具体客户，还需进入其供应商目录。公司募投项目扩展特种工艺环节（热表处理和无损检测生产线），当前已具备部分产能，预计2020年实现营收。该生产线如承接国际航空制造特种工艺生产订单，则需要取得美国航空航天和国防工业（PRI）的Nadcap认证，公司于2018年4月正式取得该认证；如承接国内主机厂特种工艺生产订单，通常需取得国内主机厂的认可。公司是多个客户单位的A级供应商，在航空零部件精密加工领域享有较高的声誉，与多个客户建立了战略协作关系。根据公司公告，公司是中航工业下属某主机厂机械加工领域唯一的战略合作伙伴，多次获得中航工业下属飞机制造单位颁发的“优秀供应商”称号。
2.1.3、航空零部件制造价值占比
军用飞机和民用飞机因为用途的显著不同，各组成部分价值占比差别较大。对于军用飞机，动力系统占整机价值比最高，达25%，航电系统次之，机体结构占比约为20%；对于民机，机体结构占整机比超过1/3，达到36%，动力系统次之，航电和机电系统合计占30%。
对于飞机机体结构，其材料在100多年来经历了四个阶段的发展，目前正在跨入第五阶段，这一阶段的特点是：机体结构材料大量使用复合材料、钛合金用量不断创新高、铝合金和钢仍占不可或缺的地位。
军用飞机根据执行任务的不同可分为战斗机、运输机、轰炸机及特种飞机等，以第四代战斗机（具备隐身、超音速巡航、超视距攻击和超机动能力，如美国F-22/F-35和中国J-20等）为例，其对动力系统、航电系统、机体结构及机电系统都提出了更高的要求。第四代战斗机机体结构大量采用复合材料及钛合金等比强度高的材料，据文献《材料制备：钛合金热处理综述》，在国外第三代战斗机上，钛合金用量占机体结构重量比为20%～25%，第四代战斗机F-35占比为27%，F-22则高达41%（注：F-22钛合金用量超记录最高的原因在于部分复合材料零部件抗实弹射击能力较差，不得不改用钛合金），应用呈大幅度上升趋势。
在民用飞机方面，为了减轻飞机结构重量以提高飞行效率和降低燃油消耗，钛合金用量也在逐步增长。据文献《材料制备：钛合金热处理综述》，A380用钛占总重量的10%，单机用钛材约60吨。空客的钛用量已从第三代A320的4.5%增至第四代A340的6%，而即将问世的A350客机的钛用量进一步提高至15%。
2.2、军机零部件制造市场空间广阔，增长较快
十九大报告提出，我国国防和军队建设的目标是：确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。国防和军队建设的目标决定了我国军费仍将保持长期确定性的增长，航空装备作为重点建设方向将具备更快增速。
当前我国军用飞机与世界先进国家尚存在较大差距，未来市场空间巨大。据《WorldAirForce2019》统计，截至2018年，中国各型军用飞机的保有量与世界先进国家相比仍存在巨大差距。以中美各型军机保有量对比为例，中国作战飞机仅占美国的57.36%，运输机仅占美国的20.53%，差距最大的加油机仅占美国的0.51%。
从战斗机机型结构来看，根据《WorldAirForce2019》的统计，截至2018年，我国拥有战斗机1326架，其中二代机歼-7为418架、歼-8为143架，共计561架；美国拥有战斗机2362架，其中数量最多的是F-16C，共有790架，四代机F-22和F-35分别为178架和81架，占比分别为7.6%和3.4%。按照代际划分来看，我国战斗机中二代机占比42.3%，三代机占比56.9%，四代机比例极小；美国战斗机中没有二代机，三代机占比89.0%，四代机占比11.0%。
截至2019年底，F-22美军装备数为195架，F-35全球订单量为3359架。F-35订单中美国订单2456架，中国周边国家订购数量达到287架，其中日本147架、韩国40架、澳大利亚100架。当前，美国正在不断扩大和完善在亚太地区的军事基地网络和军事力量部署，且美国在本地区的军力部署达到了前所未有的规模。根据《美国在亚太地区的军力报告(2016)》，美军在亚太和印度洋地区设有7个基地群，占其海外基地总数近50%，其中日本122个，韩国83个；美国在亚太地区部署近37万人兵力，占其全部海外军力的比重超50%。可以预料的是，美军F-22及F-35战斗机将大量部署在亚太地区，比重有望达到美军四代机总规模的30%以上。周边国家大量部署四代机，显著影响亚太地区军事力量的平衡，未来我国四代机有望加速列装。
2.3、民机市场潜力巨大
民用航空零部件主要分为国际转包市场和国内分包市场。
2.3.1、国际转包市场
国际转包市场需求主要来自于全球商用飞机订单的持续增长，但是波音和空客受限于自身的产能，迫使其逐步将更多的零部件制造分包给外部供应商。根据公司公告，以波音为例，20世纪90年代，波音777项目外包份额约为30%左右，21世纪的787等项目外包比例已高达70%。
经过多年的积累，我国已基本掌握世界先进的数控加工技术和大型飞机机翼制造关键技术，具有复合材料加工、特殊工艺制造、大型钣金零件成型加工能力。波音公司报告称，目前已有6000多架波音客机上采用了中国生产的零部件。2014年度工业和信息化部装备工业司《中国民用航空工业统计年鉴》数据显示，2014年，全球民机转包生产市场规模约250亿美元，其中日本承接的转包生产规模占比约13-17%，韩国约8.3%，而我国占比仅6.5%。而同期我国民机采购数量占波音空客交付总量的比例高达16.64%。
究其原因，一方面目前我国的航空零部件国际转包业务，除西子航空等极个别公司直接承接空客和波音等整机厂的少量订单外，均由中航工业及其下属子公司总揽承包并分包，但是中航工业的精力更多投向我国军机及自主研制民机的研发和生产；另一方面，民营企业虽然有较强的国际转包业务承接意愿，但碍于波音、空客一级供应商认证的严苛条件，民营企业极难直接从波音和空客取得订单。
公司作为航空零部件制造领域的优势民营企业，且是中航工业集团下属某主机厂唯一机械加工战略合作伙伴，有望从主机厂获得分包订单；此外，公司募投项目特种工艺生产线已取得Nadcap认证，可以直接承接国际航空转包零部件特种工艺业务，同时公司已取得法国赛峰公司起落架全工序订单，未来有望借此打开国际转包市场，公司发展潜力较大。
国际转包市场空间测算
根据空客《全球市场预测（2016~2035）》的预测，2016~2035年全球新增飞机架数达33070架，市场规模达5.2万亿美元，其中中国市场新增飞机数达5970架，价值达9450亿美元。根据波音《当前市场展望（2016~2035）》的预测，2016~2035年全球新增飞机数将达39620架，市场规模达5.9万亿美元，其中中国市场新增飞机6810架，新增市场规模达10250亿美元。根据《中国商飞公司2016-2035年民用飞机市场预测年报》显示，2016~2035年中国新增民航飞机数达6865架，总新增市场规模达9293亿美元。
综合三家商业航空制造商的预测，2016~2035年，中国将平均总计新增飞机6548架，对应市场规模9664亿美元，按照美元兑人民币汇率6.9计算，年均市场规模约为3334亿元；假设民机机体结构占整机价值比为35%，则单纯中国市场采购的民航飞机对应的年均机体结构国际转包市场规模即可达1167亿元。
2.3.2、国产民用飞机分包市场
国产民用飞机分包市场空间测算
当前我国民用客机型号主要有新舟60/600、新舟700、ARJ-21以及C919，其中新舟系列飞机由西飞集团研制生产，ARJ-21及C919大型客机由中国商飞公司生产研制。截至2019年底，新舟60&600订单为343架，已交付108架；新舟700订单285架；ARJ-21订单596架，已交付22架；C919订单815架。综上，截至2019年底我国自行研制生产的商用客机总订单量为1909架（不包括已交付订单），对应市场规模约235亿美元，按照美元兑人民币汇率6.9计算，总计市场规模约为1622亿元；假设民机机体结构占整机价值比为35%，则国内分包市场机体结构总市场规模约568亿元。
2.4、竞争格局
公司主营军用飞机和民用客机航空零部件的精密加工，综合考虑知名度和业务区域，公司国内主要竞争对手包括四川明日宇航、西安驰达飞机、西子航空、沈阳国泰飞机制造有限公司、成都交大普尔实业有限公司、成都航飞航空机械设备制造有限公司以及成都德坤航空设备制造有限公司。
从营收规模来看，明日宇航营收相比于其他公司在10倍以上，规模最大；从业务角度来看，均具备航空零部件精密加工能力，但只有部分公司具备特种工艺处理能力并取得Nadcap证书。特别地，西南地区航空零部件加工企业中，公司是除明日宇航外唯一建有特种工艺生产线，并已取得Nadcap认证的民营企业。
3、股权激励激发管理层及核心业务员工积极性
公司于2019年3月15日发布公告，向公司董事、高级管理人员及核心技术人员和核心业务人员，总计120人合计授予公司限制性股票198.5万股，占公司发行前股本总额的1.69%。其中向7名董事和高级管理人员合计授予79.85万股股份，占授予限制性股票总数的40.23%；向113名核心技术（业务）人员合计授予118.65万股股份，占总授予股份数的59.77%。授予价格为11.34元/股，授予日每股限制性股票的公允价值为13.93元。
此次限制性股票授予计划分三期解锁，解锁条件为2019年、2020年及2021年公司营业收入相对于2018年分别增长30%、50%及70%。
本次限制性股票授予计划总计需摊销的费用为2763.12万元，其中2019年摊销额较大，总计1429.10万元。
4、投资价值分析及盈利预测
公司主要从事航空零部件的精密加工业务，技术先进，资质齐全。随着公司募投项目特种工艺生产线的建设投产，公司将完善工艺链布局。同时，公司积极拓展零组件及系统装配业务，向产业链下游沿伸，实现“零部件-组件-部件装配”的全面布局，将为公司提供新的利润增长点。军品业务受我国军机补缺口及升级换代拉动，尤其是四代机需求拉动，作为中航工业某主机厂唯一机械加工战略合作伙伴，公司将显著受益；民品业务得益于国际转包业务的快速增长，及我国商用飞机ARJ-21和C919订单的持续增长和陆续交付，未来潜力巨大。
2）军品领域：未来我国军机零部件制造市场空间广阔，增速较快。公司是中航工业下属某主机厂机械加工领域唯一的战略合作伙伴，受益于军机补缺口及升级换代拉动，尤其是四代机需求的增长，公司军品业务有望加速增长。
4）公司逐渐打通产业链条，实现“零部件-组件-部件装配”的全面布局。根据公司公告，募投项目中特种工艺线子项目已完成实施，业务扩展热表处理（有望2020年实现营收）、无损检测等项目，打通了零件到部件关键工序环节，将是公司新的利润增长点；同时三轴、五轴数控加工子项目预计2020年全面投入生产（2019年底实施完成），将显著打破公司的产能瓶颈，提高营收能力。
5）股权激励激发公司管理层及核心员工积极性。2019年5月14日，公司向上述总计120人定向发行股票198.5万股，授予价格11.34元/股，分三期解锁，考核指标为2019至2021年营收增长相对2018年不低于30%、50%和70%。
6）我们调整盈利预测，预计2019-2021年EPS0.65/0.94/1.27元/股，对应PE43.3/30.0/22.2倍（2020/1/17）,维持“审慎增持”评级。
证券研究报告：《爱乐达深度报告：航空零部件制造市场空间广阔，业务拓展享受行业增长红利》
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
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