1.1公司概况：溧阳市金字招牌，多业务架构满足游客需求
溧阳城发近年两次入股，推进公司业务发展协同。公司实控人兼第一大股东孟广才先生持股比例为26.13%；溧阳城市发展建设集团在2021年9月23日及2022年3月29日两次通过孟广才先生的股份转让入股，目前持股比例已达20.32%，成为公司第二股东。溧阳国资平台入股有利于公司资源整合及协同发展，为公司后续项目推进提供支持。
南山竹海景区：南山竹海海拔较高，内有35000亩翠竹，竹海内南山小寨坐落于山下，鸡鸣村及吴越弟一峰位于两座山头上，前半段路程可通过小火车/包车/步行方式上行，步行道中途设有多个休闲景点；后半段路程在山腰中转站分别通过地面缆车及索道上行到达鸡鸣古村及吴越弟一峰，其中吴越弟一峰也可以通过步行爬山到达，中途设有多个凉亭供游客停歇赏景、恢复体力。
御水温泉：位于南山竹海景区内部的大型温泉区域，主打竹林与温泉相结合的体验，其内分布自然区/加料区/情侣区/动感区及等温泉体验区满足旅客不同需求，夏季也提供冷泉服务。御水温泉周边分布野奢单体酒店-竹溪谷酒店、五星级现代度假体验-御水温泉度假酒店、江南庭院体验-南山竹海客栈、简约淡雅体验-御水温泉客栈等差异化定位的酒店，满足消费群体多层次需求；其中御水温泉度假酒店与御水温泉深度绑定，入住御水温泉度假酒店的游客购买御水温泉门票后可在入住期间多次体验。
1.2财务分析：营收及归母净利润周期性较强，2021年恢复势头显著
2.1本地游及周边游为短期风向，“要素齐全”或为旅游目的地发展关键点
旅游行业多样化发展，餐饮酒旅协同性加强，疫前行业稳步增长。纵观近年旅游业发展，旅游业2020年以前数据表现不断向好。旅游市场早期以旅行社牵头的团队旅游模式为主，优点在于可快速观光游览单个或多个大型景区，且旅游成本相对较低；缺点是旅游行程紧凑、引导消费场景多，整体旅游体验会受到影响。相较早年发展，现在的旅游业的旅游模式更多、旅游业与酒店/餐饮以及各类健康概念（如体育、文化、养生等）接合更为紧密、用户客群覆盖范围更广，旅游业逐步跳出团队游为主的单一旅游结构，以多样化、定制化、自由化的旅游业态来响应人均收入提升的宏观背景下逐步扩大的旅游需求，带动营收不断增长。2011-2019年，全国旅游业收入规模及人次一直保持较稳定的增长态势，且收入规模年增长率稳超人次增长率，人均旅游消费单价的持续上升。2020年以来，疫情扰动下旅游收入及总人次大幅下跌，虽2021年快速恢复，但仍未达到疫情前同期水平。
2.2多旅游模式开拓多日游市场，政策打开研学游亲子游市场空间
2.2.1从疫前用户画像切入，看好多要素赋能下多日游市场扩大
观察疫情前旅游用户画像，旅游人群年龄分化较大，学历水平普遍较高。25-34岁、35-44岁、45-64岁人群均有旅游需求，其中25-34岁人群占比30.3%、35-44岁中年群体占比21.9%、45-64岁中老年人占比达24.2%；旅游人群学历水平高，超50%的人有大学本科/大专学历。我们认为，旅游年龄结构、学历分布比例是长期社会发展结果，受疫情扰动影响较小，而中青年为主的年龄结构及大学本科/大专为主的学历分布将对文化旅游产品有较高接受度与兴趣度，叠加2022年7月25日《关于金融支持文化和旅游行业恢复发展的通知》的出台及多地文旅振兴计划的稳步推进，文化旅游将成为旅游业长期发展的主支撑点之一。
2.2.2从“双减”政策切入，看好以后研学游&亲子游发展空间
3.1区位优势：交通便捷串联多地，空气新鲜适宜旅居
3.2全时经营优势：水世界助力淡季转旺，御水温泉弥补淡季客流缺口，夜公园补全夜间经济体系
3.2.1水世界与御水温泉：巧补淡季缺口，完善业务体系
聚焦水世界：水世界对山水园景区有一定引流作用，开业带动景区客流增长，推动三季度成为公司旅游旺季。从客流表现来看，水世界对山水园景区客流增长有推动作用，2014年水世界开业初年迎接客流14.68万人，同年山水园客流增长3.27万人；2015年水世界客流21.08万人，较去年增长6.40万人，同年山水园景区入园人次增至98.8万人，较去年增长3.21万人。从营收表现上来看，水世界开业前的2013年，公司营收存在季节性差异，二、四季度营收显著高于一、三季度，2014年水世界开业初年，公司三季度主营业务收入增长77.24%，同比增加4851万元，三季度营收规模在该年与二、四季度相近，且后续三季度营收维持该水平并不断向好，成为公司营收旺季，可见水世界对山水园业务的有力支撑。
3.2.2夜公园：打造夜间经济，完善全时经营架构
3.3酒店布局优势：卡位优越地理位置，造差异化酒店矩阵
3.4二次消费潜力：景区景点多元化布局，旅游集聚效应驱动二次消费与商品销售
多政策指引和鼓励景区门票价格降低，二次消费成为景区结构优化突破点。自2018年6月国家发改委发布《关于完善国有景区门票价格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》以来，中央部门多次出台政策督促降低国有景区票价，各地政府积极响应落实政策；在2022年1月国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》中提到，鼓励制定实施旅游景区门票减免、淡季免费开放、演出票打折等补助政策。我们认为，国有景区门票价格降低会对民营景区门票价格产生一定影响，未来全国门票价格降低或将成为整体趋势。但是，由于景区门票价格与游客人数间存在明显弹性关系，景区门票价格降低意味着更高的客流量，因此门票价格降低的景区可通过服务体系完善、业态协同发展、创新体验打造等方式探索景区内二次消费项目多元化、精细化、个性化发展，推动二次消费成为景区营收主带动点，实现景区营收结构优化及营收规模再突破。对于已形成一站式旅游目的地架构的天目湖旅游度假区来说，景区门票价格降低带来的客流提升或将带来更多的营收增量，未来也拥有更充足的发展潜力。
公司两大景区门票收入占比较高，曾提出降低门票价格的“开放式景区”规划。公司招股书将景区内消费拆分为二次消费项目及商品销售项目，二次消费项目主要包括景区内项目体验及交通，商品销售主要是礼品/纪念品、特色小吃的销售。分析公司营收结构可看出，山水园景区自2015年以来收入结构变化幅度较小，南山竹海景区自2014年以来收入结构变化幅度较小，两者门票收入占比分别在55%/19%左右，二次消费占比分别在18%/65%左右。公司在招股书曾提出“开放式景区”的远景规划，即降低/取消门票收入，实现商业模式变革。公司实施“开放式景区”的潜在逻辑，实际是坚信二次消费及商品销售可以在取消门票后弥补营收缺口并实现盈利，我们认为，公司开放式景区规划的发展潜力可归纳为两部分：1）目前二次消费结构稳定，为营收提供支撑；2）商品销售潜力仍待释放，有望通过多渠道革新拉动营收增长。
4.1从溧阳市旅游发展解读国资入股：顺应全域旅游发展，强化旅游资源开发利用
4.1.1全域旅游规划：筑造休闲城市形象，反哺天目湖景区发展
3）强化现有的“三山两湖一团城”山水旅游资源，将旅游景区作为城市招牌持续引流，与借助景区环境所打造的休闲经济体系实现相互促进、协同发展；
4）通过“一路两廊”串联全市旅游资源，全市长达300多公里的溧阳市“1号公路”不仅链接全市旅游资源，自身也带有旅游风景带、“旅游+体育”等属性，可有效减少游客体验市内其他旅游景点时可能遇到的交通阻碍，推动各旅游景点间的客流共享及特色化、差异化竞争。
4.2“动物王国”项目对标与可行性分析
4.2.2卡通角色IP形象跨次元引流，增强游客体验及IP形象认知度
4.2.3项目可行性及实用性分析：
我们对公司未来营收及毛利率水平进行拆分预测：山水园景区：山水园业务2022年上半年受疫情扰动承压，但三季度水世界及夜公园项目经营火热，叠加2021年三季度因疫情扰动所造成的营收低基数因素影响，预计下半年山水园景区营收表现有望超越2021年同期水平，预计2022年整体业绩小幅下滑；2023-2024年，随夜公园项目在多利好因素推动下持续发力、沪苏湖铁路建设及溧阳市全域旅游规划引流，营收表现有望超过2019年同期水平并实现提升，且二次消费项目更新及多日游市场的联通也将推动景区营收规模增长，预计2022-2024年山水园景区业务营业收入1.02/1.59/1.92亿元，同比17.81%/+55.60%/+20.72%，对应毛利率水平为55.85%/64.80%/69.09%。
南山竹海景区：南山竹海业务2022年上半年受疫情扰动承压，三季度虽有水世界项目及夜公园项目进行引流，但由于水世界及夜公园项目主场为山水园景区，南山竹海景区受两大项目的引流相对较少，预计全年营收下滑幅度较大；展望2023-2024年，南山竹海景区在疫情扰动期间本身运营项目并未缩减，疫情后正常运营可使营收规模快速恢复至疫情前同期水平，并在沪苏湖铁路连通、全域旅游规划引流、多日游市场打开、二次消费项目更新、南山小寨二期项目可能开始试运营等利好下实现一定营收增长。预计2022-2024年南山竹海景区业务营业收入0.80/1.38/1.60亿元，同比-20.69%/+71.20%/+16.57%，对应毛利率水平为59.46%/66.11%/69.41%。
御水温泉：我们认为，2022年疫情扰动主要集中在3-5月，而御水温泉客流高峰期为12-2月，御水温泉业务受影响幅度相对较小，因此预计御水温泉全年营收小幅下降；2023-2024年，疫情形势逐步向好的情况下，御水温泉业务营收有望恢复疫情前同期水平，并在沪苏湖铁路连通、全域旅游规划引流带动的客流提升推动下营收有望实现增长。预计2022-2024年御水温泉业务营收收入0.29/0.56/0.63亿元，同比-19.83%/+95.87%/+12.95%，对应毛利率水平41.11%/63.99%/64.37%。
水世界：2022年水世界于6月28日开放。我们认为，水世界业务未在疫情扰动集中的3-5月开放，且有出行政策放宽、防疫精准化及夜公园项目协同推动，今年业务表现有望快速恢复；2023-2024年，疫情形势逐步向好情况下，水世界业务有望在沪苏湖铁路连通、全域旅游规划引流、夜公园项目的发展扩大下实现客流及营收增长。预计2022-2024年水世界业务营收收入0.14/0.18/0.23亿元，同比+256.36%/+31.51%/+24.15%，对应毛利率水平19.90%/21.11%/21.58%。
旅行社业务：由于旅行社业务主要为景区引流服务，其业绩表现与景区景气度关联性较强，随景区表现不断向好，该部分业务规模也将得到修复。预计预计2022-2024旅行社业务营收收入0.08/0.11/0.14亿元，同比+3.28%/+39.58%/+22.22%，对应毛利率水平4.82%/5.14%/5.24%。