2022年，居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧重疾定义切换，共同带来保障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。展望2023年，随着上市险企推动个险渠道转型高质量发展，主动清退落后产能，个险渠道人力继续下降，部分先行指标及产能指标已有部分改善。近期，开源证券非银金融团队发布保险行业2023年度投资策略报告《稳修内功，风起借势，资负共振带动寿险估值修复》，展望2023年保险行业投资机会，开源证券非银金融团队核心观点为：
1、短期看，地产支持政策不断出台，地产融资松绑缓解市场对险企资产端担忧，地产风险缓释有望带动保险股估值修复。同时，负债端防疫政策不断优化、理财产品需求有所提升、部分险企提前启动开门红业务，2023Q1负债端NBV同比表现有望超预期。
2、长期看，部分险企2022H1活动率已有明显改善，展业模式也已逐渐由产说会模式转向一对一、NBS销售模式，预计2023年转型效果将进一步显现，后续关注先行指标-活动率以观察转型进展。
3、财险方面，预计车与非车保费2023年仍能实现较好增速，承保利润增速或有所放缓。地产风险改善、经济底部复苏下长端利率企稳带来的资产端催化有望延续，负债端呈现底部复苏迹象，低估值叠加资产负债两端改善，继续看好保险板块机会。
1、保障型需求仍未恢复，寿险负债端有所承压
疫情压制居民保障型产品需求，个险渠道新业务保费承压。居民收入预期受疫情影响有所下降、惠民保产品快速普及以及2021年1月新旧重疾定义切换，共同带来保障型保险产品需求下降，各家上市险企2022年个险渠道新业务保费承压。2022H1各家上市险企个险渠道新单保费同比分别为中国人寿(行情601628,诊股)-0.4%、中国平安(行情601318,诊股)-8.3%、中国太保(行情601601,诊股)-35.1%、新华保险(行情601336,诊股)-27.0%。同时，储蓄型产品需求受权益市场波动影响有所提升，产品结构发生改变，险企margin出现一定下行。总体看，储蓄型产品价值提升贡献仍难以弥补保障型产品价值下降缺口，各上市险企NBV同比承压。
2022H1 各上市险企新单保费同比承压
各上市险企 2022Q3 新业务保费同比有所分化
2022H1 中国平安个险长期保障型产品新单保费占比有所下降
多数上市险企 2022 年以来 margin 有所下降
各上市险企 2022 年以来新业务价值同比承压
行业持续推动供给侧改革，主动压降代理人规模。上市险企顺应行业趋势主动求变，推动个险渠道转型高质量发展，主动清退落后产能，个险渠道人力继续下降，但环比降幅有所收窄，各险企最新人力分别为中国人寿72万人（2022Q3）、中国平安48.8万人（2022Q3末）、中国太保28.1万人（2022H1）、新华保险31.8万人（2022H1）。
2022 年以来各上市险企个险渠道人力规模进一步下降
注：中国太保人力数据为月均人力。
银保渠道发力，顺应财富管理新趋势。受个险渠道转型影响，上市险企个险渠道新单保费承压，银保渠道作用显现。同时，受权益市场波动影响，储蓄型保险产品需求有所提升，银保渠道具有先天优势，并能与银行形成产品互补，成为银行财富管理板块产品供应商之一。截至2022H1，各上市险企银保渠道新单保费占比分别较2021A提升：中国人寿2.7pct、中国平安1.6pct、中国太保26.0pct、新华保险12.6pct。
2022 年以来各上市险企银保渠道占比有所上升
2、寿险转型已有成效，2023年有望实现NBV同比增长
寿险转型已有成效，先行指标等待验证。寿险行业目前仍处于转型攻坚期，但部分先行指标及产能指标已有部分改善。中国太保2022H1举绩率同比上升13.9pct至64.0%、中国平安2022H1活动率同比上升11.5pct至55.4%。活动率或举绩率可作为本次寿险转型的先行指标，主要有2个原因：（1）历史活动率或举绩率过低，队伍存在部分虚挂人力，清除虚假人力是本次转型的目标之一；（2）代理人持续活动或出单说明其在保险行业持续深耕，一方面提升专业能力，另一方面提升客户服务能力，并能够营造良好的业务开展氛围，持续稳定的业务经营模式也是本次转型的目标之一。但目前活动率提升存在人力规模下降后基数带来的影响，后续仍需关注活动率提升幅度以及队伍规模稳定后活动率提升情况。我们预计于2023年上半年可以观察到更加有力的队伍质态改善现象。
产能方面，各家险企受人力规模下降以及产品结构变动影响，均有明显提升，2022H1同比分别提升中国人寿53.5%至17532元、中国平安55.1%至19060元、中国太保34.4%至7895元、新华保险1.3%至4683元。
2022H1 中国平安、中国太保活动率有所提升
注：中国太保为举绩率。
2022H1 上市险企个险渠道代理人人均产能继续提升
储蓄型保险产品或迎暖春，需求有望进一步回升。受权益市场波动及理财产品预期收益率下降影响，叠加疫情影响居民收入预期，居民理财储蓄需求有所提升，储蓄型保险产品需求迎来一定提升，考虑到此前储蓄型产品基数较低，2022年各险企储蓄型产品或迎来快速增长，2023年有望成为险企另一价值牵引点。
2022 年以来理财产品预期收益率有所下降
2022 年以来偏股基金指数表现较差
稳增长政策不断落地，防疫政策精准度提升降低对实体经济影响，2023年负债端NBV有望实现正增长。稳增长政策不断落地利于宏观经济企稳，有望居民长期收入预期从而带动保障需求回升。疫情管控政策不断调整优化，对社会经济影响有望边际减弱，负债端代理人及其他渠道展业有望迎来更顺畅的客户接触，提振险企负债端。同时，权益市场波动以及部分理财产品短期破净有望提升居民对于储蓄型保险产品需求。目前看，上市险企均已启动2023年1季度业务，预计销售进度符合预期，我们预计上市险企2023Q1 NBV同比分别为中国人寿+8.4%、中国平安+3.5%、中国太保+2.4%、新华保险+1.9%，寿险转型效果已逐渐显现，上市险企2023年NBV同比或实现正增长。
上市险企 2023 年 1 季度 NBV 同比有望实现正增长
3、财险保费高增、成本改善，高景气度有望维持
车与非车均处高景气度，共同带动保费高增。2022年前3季度上市险企财险保费及同比分别为：人保财险3810.2亿元、同比+10.2%，平安财险2220.2亿元、同比+11.4%，太保财险1338.9亿元、同比+12.5%，主要受到车险、农险及意外与健康险带动。2022年上半年受多地疫情散发影响，3-5月乘用车销量短期承压，疫情好转后，线下活动恢复活跃，乘用车销量自2022年6月起，连续5月保持增长，带动车险销售维持高景气度，2022年前3季度车险保费分别同比：人保财险+7.1%、平安财险+7.5%、太保财险+7.8%。同时，意外及健康险受到疫情带动居民保障意识提升影响，低件均标准化医疗险以及惠民保产品销量或有所提升，叠加险企把握农险政策性机会，共同带动非车险保费增长，人保财险2022年前3季度意健险及农险分别同比+14.6%、+22.9%，平安财险非机动车辆保险同比+21.3%、意健险同比+14.4%，太保财险非车险同比+18.5%。
2022 年前 3 季度上市险企财险保费保持同比增长
2022 年前 3 季度上市险企车险保费保持同比增长
2022 年前 3 季度非车险受意健险及农险带动增长
2022 年前 3 季度车险占比较 2021 年有所下降
综合成本率持续改善，助力释放承保利润。2022年前3季度财险综合成本率分别为人保财险96.5%、平安财险97.9%、太保财险97.8%，人保财险、太保财险同比分别下降2.4pct和1.9pct，降幅明显，平安财险上升0.6pct。综合成本率下降主要系疫情影响出行率下降、主动管控高赔付业务且险企同期大灾赔付较2021年同期相对较低带动的赔付率下降，同时，各家险企优化定价、数据模型，加强风险筛查以及加强费用管控，费用率有所下降，其中，中国财险推动“三湾改编”，业务质量及费用漏损得到有效改善，成本率及费用率有所下降。2022年前3季度，中国财险COR同比下降2.4pct至96.5%，承保利润111.0亿元、同比+246.3%，带动净利润+29.8%。太保财险赔付率同比下降0.6pct至70.2%，费用率下降1.3pct至27.6%。
人保财险、太保财险 2022Q3 综合成本率较 2021Q3 有所下降
2020 年以来各险企费用率均呈现下降趋势
2022 年以来各家赔付率有所分化
车险有望维持高景气度，农险及意健险带动非车险增长。车险综改后，车险保费同比进入上行区间，景气度不断提升，但受到局部地区新冠疫情反弹影响，线下活动受限，乘用车销量于2022年3-5月连续3月负增长，但随着精准防控以及各地汽车刺激政策逐渐发力，乘用车销量自2022年6月以来重回高增。非车险中，意健险持续高增，2022年前3季度非车险同比增速分别为平安财险+19.5%、太保财险+18.5%、人保财险+13.6%。短期看，车险或随汽车消费刺激政策带动维持高景气度，长期看，我国人均汽车保有量仍有较大发展空间，叠加保足保全率提升，车险长期空间充足；非车险将受到意健险需求释放及农险深化推进带动保持高增，财险高景气度有望维持。成本端看，头部险企费用管控有效，成本结构得到改善，预计COR将保持相对稳定。
2022 年 6 月以来乘用车销量同比高增
注：2021 年 2 月当月同比为+416.9%。
1、2022年权益市场波动较大，拖累上市险企利润表现
2022 年权益市场波动较大
2022 年权益市场拖累险企投资端表现
2022 年长端利率呈震荡态势
2、稳增长政策不断推出，地产融资政策不断松绑，资产端迎来改善
自 2021 年 10 月起，我国固定资产投资单月同比已连续 12 个月保持增长
上市险企投资房地产头寸占寿险 EV 比例区间为 15%-25%
注：业绩会披露占比投资资产项中，中国平安、中国太保为 2022 年中报披露测算值。
近期我国加大金融领域对房地产市场的支持力度
中国平安 2021 年对华夏幸福(行情600340,诊股)风险敞口减值 80.0%，影响归母净利润 243 亿元，占比当年归母净利润 23.9%
截至 2022 年 10 月 31 日华夏幸福已签约实现债务重组金额占比总债务规模比例为 57.6%
注：总计数据为截至 2022 年 10 月 31 日数据；分拆数据为截至 2022 年 4 月 1 日数据。
经济企稳叠加海外加息预期减弱，权益市场有望改善。稳增长政策不断出台，地产融资迎来松绑，防疫政策逐渐优化，我国宏观经济企稳预期有所提升。美国核心通胀环比下降，美联储进一步加息预期有所下降，对我国权益市场影响有望减弱，2023年权益市场表现或优于2022年，利好险企资产端。
美国核心 CPI 2022 年 10 月环比较 9 月下降 0.3pt 至 6.3%
投资建议
持仓处于历史低位，交易具备一定安全垫。机构持仓层面看，2022Q3末主动性基金重仓股中保险板块占比仅0.33%，相对A股低配2.02%，中国平安持仓占比0.21%，季度环比持平，中国太保持仓占比0.05%，季度环比下降0.02pct，中国人寿持仓占比0.05%，季度环比上升0.02pct。
2022Q3 主动型基金保险股持仓处近两年低位
2022Q3 主动型基金保险股持仓有所下降
保险股估值仍处近 5 年历史低位
上市险企当前静态 PEV 处于历史中枢下方
注：数据截至 2022 年 11 月 25 日。
首批个人养老金保险产品共 6 家公司 7 款产品
个人养老金保险产品可为年金保险、两全保险及银保监会认可的其他产品
参与经营个人养老金的保险公司需满足 7 点条件
注：养老主业突出、业务发展规范、内部管理机制健全的养老保险公司，可以豁免第一款关于上年度末所有者权益不低于 50 亿元的规定。
中国平安 2018 年切换会计准则后计入损益的投资资产占比有所提升
2022年综合成本率改善带来承保利润高增，2023年承保利润增速或放缓，后续关注COR变动趋势。我们对中国财险2022年前3季度承保利润进行分拆分析，其中综合成本率改善贡献承保利润占比65.0%、综合成本率改善与已赚保费增长共同作用贡献占比35.8%，综合成本率改善是承保利润同比高增的主要原因。分险种看综合成本率，2022H1车险赔付率改善0.7%、费用率改善0.6%，非车险赔付率提升0.4%、费用率改善1.5%，考虑到中国财险“三湾改编”持续推进，费用率改善幅度有望维持，2023年综合成本率有望维持健康水平。
综合成本率改善带动中国财险 2022 年前 3 季度承保利润高增
车与非车综合成本率结构改善影响因素略有差异
短期看，地产支持政策不断出台，地产融资松绑缓解市场对险企资产端担忧，上市险企房地产资产占总投资资产比重约3-5%、占比内含价值寿险EV区间为15-25%，地产风险缓释有望带动保险股估值修复。同时，负债端防疫政策不断优化、理财产品需求有所提升、部分险企提前启动开门红业务，2023Q1负债端NBV同比表现有望超预期。
长期看，部分险企2022H1活动率已有明显改善，展业模式也已逐渐由产说会模式转向一对一、NBS销售模式，预计2023年转型效果将进一步显现，即使负债端复苏难以出现V型反弹，但我们认为业务模式转变有助于行业及保险公司提升代理人质量、改善业务经营模式、提升行业吸引力、加强新人留存并最终实现代理人渠道升级。整个转型升级过程时间或长于预期，后续关注先行指标-活动率以观察转型进展。
财险方面，预计车与非车保费2023年仍能实现较好增速，承保利润增速或有所放缓。地产风险改善、经济底部复苏下长端利率企稳带来的资产端催化有望延续，负债端呈现底部复苏迹象，低估值叠加资产负债两端改善，继续看好保险板块机会，首推负债端表现占优且资产端弹性较强的中国人寿，推荐寿险转型领先的中国太保和中国平安，推荐中国财险和友邦保险。
受益标的估值表-寿险
注：友邦保险数据单位为港元，换算汇率为 1 美元兑换 7.85 港元。
受益标的估值表-财险
注：上表数据单位为港元。
风险提示：经济复苏不及预期；寿险转型进展慢于预期；疫情导致管控趋严。
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