汇川技术是一个非常被北向资金看好的企业，在最近一年内北向资金增持汇川技术15.85%，目前共计持有汇川技术21.2%的股份（接近400亿市值），按持仓市值来计算，汇川技术排第七位，但是按持股比例来看，汇川技术是第一位的。一直以来，市场上相当一部分人认为北向资金是聪明钱，那到底汇川技术在什么地方这么吸引它们呢？
北向资金持仓市值
如果看成长性，汇川技术没得说，2013-2022年，营业收入和净利润增长非常快，营业收入共计增长12.33倍，年化增长率33.35%，净利润增长6.71倍，年化增长率25.48%。
营业收入的增长率超出净利润不少，特别是在2015-2019这五年里，净利润的增长非常缓慢，共计增长17.7%，但营业收入却增长了166.7%，完全是增收不增利，净利润的爆发主要集中在2020-2022这几年，净利润增长了3.54倍，超出营业收入的2.11倍增长。
汇川技术近十年营业收入和净利润
看这个数据的话，让人有一点点好奇，为什么汇川的营业收入一直可以维持高速增长，但是净利润的增长却是一段一段的，这个就要从汇川技术的具体业务进行分析了。
一、主营业务分析
汇川技术成立于2003年，从最开始的变频器开发，发展到现在拥有5大业务板块，包括通用自动化、智慧电梯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通。从上下游的关联来看，目前汇川技术处于行业的中间位置，为下游个的各个行业提供核心零部件和解决方案。
工业自动化产业链上下游
汇川的几大业务里面，按营业收入占比来看，通用自动化产品贡献49.83%的营业收入，电梯贡献22.43%的营业收入，新能源汽车和轨道交通贡献24.13%的营业收入，工业机器人贡献2.44%的营业收入。其中新能源这一块的业务受益于新能源汽车行业的火爆，占比提升较快，电梯业务也被房地产业务拖累比较厉害，收入增长缓慢，营收占比下降比较多。
汇川技术营业收入构成
1、通用自动化（工业自动化）
2022年国内工业自动化市场规模2963亿，同比增长1.4%。覆盖的行业包括冶金、化工、石化、电力、造纸、锂电池、电子及半导体、工业机器人、包装机械、物流设备等。
汇川技术在工业自动化的核心产品主要包括低压变频器、伺服系统、小型PLC，这三大块的市场规模分别为310亿、233亿、170亿，都是相对细分的市场。在这个领域的竞争对手主要是外资品牌公司，包括安川、三菱、松下、西门子、ABB、施耐德等。
汇川这三大核心产品的市场份额也是稳居国内行业的前列，通用伺服系统市场占有率21.5%，位居行业第一位；低压变频器市场占有率14.9%，位居行业第三位；小型PLC市场占有率11.9%，位居行业第二位，但是这一块和第一的差距很大，西门子占了41%的市场份额。
汇川技术市场份额
工业自动化行业是具有较高技术壁垒的行业，绝大部分市场份额都被国外品牌占据。但是目前从行业前几位的市场份额来看，通用伺服系统和低压变频器的集中度不算高，特别是低压变频器，前三位的企业市场份额差距很小，而且没有一家企业可以说占据绝对的优势地位，这两个领域的竞争比较激烈。
PLC应该是客户粘性最高的，用了这家的PLC，就会推动客户使用同一家的HMI、伺服、变频器等，客户基于可靠性、使用习惯等，如果不是有新的功能或者开发，不会轻易更换。不管是小型PLC还是中大型PLC，目前西门子在这个领域都占据绝对优势地位，汇川目前还只是在小型PLC行业占据第二的位置。
从汇川通用自动化历年的营业收入看，一直处于增长的状态，特别是疫情的三年里面，汇川在这一块的营业收入呈现爆发式的增长。市场占有率也是这3年实现了大幅提升，截止2019年底的时候，汇川变频器市占率第三位、伺服系统的市场占有率第五位，而PLC产品的市占率十名以外了。估计是这三年受疫情影响，汇川拥有本土化优势，以远超外资品牌的客户响应速度，交货速度，抢占了不少市场份额。
汇川技术-通用自动化营业收入
注：电梯业务在收购贝思特之前都是包含在通用自动化里面，所以统计口径有一定的变化。
从毛利率看，汇川的毛利率处于一定的下降趋势。这个里面可能有产品价格下降的因素，但是缺少实际数据支持，不好做出判断，但是另外两个原因，比较容易判断。一个原因应该是工控产品所服务的行业众多，客户结构对产品毛利率有较大的影响，哪个行业景气，需求就会增加，哪个行业不景气，需求就会减少，这些需求受行业影响比较大。还有一个原因，和原材料价格波动有关，营业成本中材料成本占85%左右，而晶体管及模块类占材料成本的40%左右（像IGBT模块），这些核心零部件价格的变动也会对毛利率产生较大的影响。
汇川技术-通用自动化毛利率
我相信这个市场份额应该能够保持下去，毕竟汇川是本土企业：
（1）汇川和客户的联系比较紧密，能更好的理解客户需求，相应的研发和营销为主的成本更低。相当一部分外资品牌的研发和营销需要进行跨国交流，设立在中国的机构或者企业没有实质的掌控权。
（2）一直以来缺乏强有力竞争对手的外资品牌，服务意识不高。加上这种高技术含量的企业，为了避免技术出口，很少会实行本土化战略来适应客户的各种个性化需求，更多的是提供标准化产品，让客户来适应它。汇川坚持为客户提供整体解决方案，像产品组合解决方案。还有为细分行业的重点客户提供个性化设计，在这方面更有优势，定价也更灵活。
（3）工业自动化产品的客户粘性比较好，在没有太大的变动之前，不会经常更换，特别是一些个性化产品。汇川在疫情这几年已经打响了品牌，已经使用汇川品牌产品的企业，在技术没有变动之前，应该不会变动。
汇川作为国内工业自动化的龙头，未来一定会受益于工业自动化产品的国产替代。但是疫情过去后，外资品牌的研发、生产、销售都逐步恢复正常，在面临市场份额被汇川大幅抢占的情况下，一定会发起比较激烈的竞争。汇川在技术不占优势的情况下，要提升市场份额，除了研发投入以外，更重要的是关注下游行业的需求变化，及时调整营销策略，占据市场先机，加大对于增长较快行业的投入。还有就是发展海外市场，不过目前来看，汇川海外市场主要是新能源、电梯、光伏逆变器等产品。
2、电梯业务
电梯是工业自动化产品下游非常重要的行业，也是汇川很早就切入的行业。目前主要为电梯整机制造商和电梯后服务市场提供电梯控制系统（包含变频器）、人机界面、门系统、线缆线束、电梯物联网等产品及电气大配套解决方案。
从营业收入增长情况看，汇川这个业务也是增长比较多的。前期比较平稳，最主要的增长集中在2019-2022年这几年。最重要的原因是2019年收购了贝思特，当年贝思特大概一半的营业收入合并到汇川的营业收入里面，从2020年开始全额计入。
如果根据2022年的数据，剔除贝思特的贡献，电梯业务大概16.6亿左右。不过，汇川收购贝思特以后，有比较大的互补效应，加强了贝思特的竞争力。
汇川技术-电梯营业收入
至于毛利率数据，在2019年之后电梯业务范围变动比较大，只能统计2020-2022这三年的数据，分别是31.69%、28.32%、26.95%，呈现一定的下降趋势。
房地产调控导致电梯需求减少，汇川的电梯业务的增长应该不会太高。未来的需求主要是两个方面：（1）政策上对于电梯质量、维保方面提出了更高的要求，而且要严格排查不合格电梯，毕竟这是关系生命安全的大事，质量是首要的。估计会有相当一部分电梯有更换或者维保的需求。（2）电梯使用寿命大概15-20年，2003-2007年是房地产迅猛发展的年份，这个阶段有相当大一部分“高龄”电梯需要更新换代。
3、新能源汽车和轨道交通，以及储能布局、数字化产品
汇川在2010年就开始推出新能源相关的产品，一直以来都作为重点发展的业务。轨道交通是2015年收购收购江苏经纬轨以后进入的，储能和数字化产品是近年来开始布局的。
目前新能源的主要产品包括电驱、电控、电机、电源总成等产品等产品及解决方案。储能主要包括光储、储能、特种电源等产品，至于数字化产品，包括工业互联网平台、数字化生产管理/公辅设备管理/综合能源/港口远程控制/设备服务、Uweb 软件、智能硬件等软硬件一体解决方案及服务。
汇川新能源产品的销售收入可以分成3个阶段，在2017年之前发展速度比较快，2017-2019年之间基本上没有增长，还有少量的下滑，从2020年开始，汇川的新能源产品重新开启了高速增长，这个发展速度和新能源汽车行业非常相似。
汇川技术-新能源及轨道交通营业收入
汇川在在新能源汽车电驱系统领域的主要竞争对手是博世集团/联合汽车电子有限公司、德尔福集团以及日本电产株式会社等；在电源系统领域的主要竞争为国产品牌供应商。截止目前，汇川电机控制器的市场份额是7%，排名第三，前两名是整车厂商比亚迪和特斯拉，在第三方供应商里面排名第一。电驱总成市场份额3%，进入前十位。电机的市场份额3%，同样位列行业前十位。
新能源汽车是高速增长的行业，还有非常大的市场空间，但是行业内部竞争非常激烈，技术也还未完全成型。汇川在新能源领域的毛利率也是逐年下降，从最开始的45.6%下降到目前的18.97%。未来汇川要在这个领域实现较大幅度的增长，除了加大技术研发，最主要的还是在行业成熟之前建立规模优势，以此来降低新能源产品的成本，形成长期竞争力。
新能源毛利率
轨道交通方面，主要竞争对手为株洲中车时代电气股份有限公司（中国中车的子公司）和部分外资品牌。汇川从性价比、客户需求响应速度等方面对外资品牌有较大的竞争优势，但是和中车相比，没有太多的优势。目前汇川轨道交通的营业收入4.64亿，相比2021年有一定的下滑，不过轨道交通的交付周期比较长，业绩波动比较大，存在部分未确认的收入。
这个业务未来会受益于城市轨道交通运营里程数的增长，不过增长情况怎么样还是主要看政策方面了。
4、工业机器人
产品包括：SCARA机器人、六关节机器人、视觉系统、高精密丝杠、控制系统等整机及零部件解决方案，下游行业涵盖3C制造、锂电、硅晶、纺织等。汇川在这个领域的主要竞争对手都是外资品牌，像日本的发那科、EPSON、YAMAHA，安川，瑞士的ABB等，这些外资品牌占据64.3%的市场份额。
汇川工业机器人在国内市场份额5.2%，排名第七位。其中SCARA机器人在国内市场份额17%，排名第二位，是内资品牌第一名。
汇川机器人业务的营业收入也快速增长，虽然规模比较小，但目前已经实现盈利。毛利率数据只有近三年可以统计，分别为32.75%、46.09%、49.2%，呈上升趋势。
工业机器人营业收入
这些数据看着都不错，但是汇川目前的规模比较小，还有较多需要提升的地方。
机器人被誉为“制造业皇冠顶端的明珠”，其研发、制造、应用是衡量一个国家科技创新和高端制造业水平的重要标志。机器人行业全球前十的企业里面，日本占据了5位。目前工业机器人的三大核心部件：伺服系统、减速器、控制器，基本上都是外资品牌掌控，特别是日本企业。
而且工业机器人的成本里面，这三大核心零部件占据了70%，其中减速器占了35%。汇川目前这三大核心零部件里面，伺服系统、控制系统都是自制的，但是减速器还只能外购，这个也是技术难度最大的一个零部件。汇川目前也开始了这方面的研发，但是要突破技术再实现应用，估计需要较长的时间。
根据工信部、教育部等等17个部门联合印发《“机器人+”应用行动实施方案》，要发展基于工业机器人的智能制造系统，实现到2025年机器人密度较2020年翻番。这个行业未来的需求很大，只要汇川时刻关注下游行业需求，把握住结构性机会，应该可以实现突破，成为汇川未来成长最大的一个业务。
二、核心竞争力分析
汇川技术从事的是高技术壁垒的行业，相较于国内大部分企业来说，汇川拥有品牌优势、技术优势、规模带来的成本优势等。这些高技术对于国内企业来说，属于需要不断研发，不断突破的技术，需要一步一步往上走，虽然可以借鉴外资品牌的经营，但还是存在较大的变动。对于外资品牌来说，是属于早就已经掌控的成熟技术。所以，汇川在技术方面，还需要大量的积累，相比外资品牌，没有任何的优势。
目前，汇川技术还没有形成自己的护城河，相比外资品牌，能够算竞争优势的，主要是两方面：
1、本土化优势：对于跨国企业来说，高技术行业，特别是核心零部件，较多提供标准化产品，这样才能实现全球经营收益的最大化，如果在每个国家都采用本土化战略，根据这个国家企业的需求来设计产品，成本太高。而且，跨国企业的研发和营销都掌控在总部，在其余国家设置的机构或者子公司，基本上不会产品和营销战略的决策权。
对于汇川这种本土化龙头企业来说，这就是机会。汇川可以灵活的调整自己的产品设计来满足大客户的个性化需求，也可以根据情况调整产品定价策略，还能比跨国企业更快的响应客户需求，研发和营销成本也会更低。同时整合多个零部件，提供更加完整的解决方案，比客户单独采购一个个零部件的价格更低，从而吸引更多客户。
工业自动化下游的客户都是各种企业，汇川作为本土企业，对于相关政策的敏感度，以及对于国内行业的景气度，都强于跨国企业，把握结构化市场机会的能力更强。就像新能源，汇川在十多年以前就开始布局，现在这个业务已经成长为汇川第二大高速发展的支柱业务。
2、客户锁定：工业自动化行业的核心零部件，各个品牌之间会有一些差异。对于下游的客户来说，基本上只要确定某个产品的零部件使用某个品牌，就不会更换。汇川目前服务的客户，在未来较长时间都会被汇川锁定，当然某些标准化产品例外。所以，汇川每突破一个新的客户，都会是未来营收的增量。发展到最后，和国际品牌的竞争，就基本上是成本的竞争，而作为本土企业，汇川拥有相当大的优势。
三、汇川面临的不利因素
1、在整个产业链中地位不够强势
汇川的上游是各种零部件的供应商，其中某些关键零部件，技术含量很高，占产品的成本比例也非常高，基本上集中在某几个厂商手里面，大量依赖进口。像IGBT，掌控在德国英飞凌、日本富士电机、三菱等少数国外厂商手里，减速器掌控在日本哈默纳科、纳博、住友等企业手里。而且，比较可悲的是，十年前到现在，这些零部件的格局基本上没有多大变化。汇川在这些企业面前，基本上没有议价能力。对于下游的企业来说，特别是某些大客户，历年以来用惯了外资品牌，现在转用汇川的产品，也比汇川更有议价能力。
从汇川历年来的应收账款和应付账款的数据也可以看出，随着营业收入的增加，汇川应收账款也大幅增加，最高的时候，应收账款占据1/3左右的营业收入。而且，汇川一直以来的应收账款都高出应付账款，在以前较多的年份里面，应收账款都高出应付账款70%多，不过最近3年，这方面有很大的改善，不过应收账款还是比应付账款高出30%左右。
汇川技术-应收账款/应付账款
2、业务领域多，资源分散，竞争力没有经过检验
汇川实现的多元化战略，目前已经进入多个领域，包括通用自动化、新能源、电梯、轨道交通、工业机器人、储能等。从目前的状况来看，汇川经营的很好，但是真正突破也是在最近的三年里面，可能最大的助力是疫情对于国际厂商影响带来的。汇川真正要面临的竞争，应该会从2023年开始，这个时候才开始真正检验汇川的竞争力。
而且，汇川目前经营的领域非常多，虽然都有一定的关联，但是管理上必然面临资源分配的问题，可能会一定程度分散汇川在单个领域的精力，导致难以专注提升竞争力。
3、商誉问题
2019年收购上海贝思特电气有限公司，引入电梯配套产品的研发、生产和销售，汇川的电梯产品方案更加完善。这笔收购产生了大概16.5亿的商誉，目前房地产行业受调控影响非常明显，从而会导致下游电梯市场的需求下降，进而影响电梯市场对于汇川电梯产品的需求，这部分商誉未来较大机会对企业业绩产品不利影响。
四、估值分析
通用自动化业务，在最近3年的增长率非常高，但是在2019年仅仅个位数的增长率，在疫情影响消除以后，面临的竞争会很大，预计未来3年的年化增长率10%左右。
电梯业务，2022年只有3.9%的增长率，其中有疫情封控的影响。未来三年还是会因为电梯需求减少，增长不太太多。考虑到汇川在这方面有一定的优势，预计未来3年的年化增长率5%左右。
新能源和轨道交通业务，这是汇川布局很早的业务，也是未来比较高增长的领域。但是新能源汽车行业经过前面的高速增长，未来几年可能会开始降速。预计未来3年的年化增长率30%。
工业机器人，这个是未来高速增长的业务，目前营收规模比较小，相信汇川可以继续保持高速增长至一定规模，预计未来3年的年化增长率50%左右。
合计3年后的营业收入为353.3亿，年化增长率15.37%，净利润率按2020-2022这三年的平均值19.42%，则净利润为68.6亿，年化增长率16.67%。折现率取7%，永续增长率3%，则计算后的合理估值是1596.5亿。但是，汇川目前的应收账款太高，自由现金流肯定是低于净利润的。同时考虑到汇川所处行业的高增长率，按计算后的估值再打8折，即合理估值为1277.2亿。（机构对于汇川未来三年的营业收入增长情况都非常乐观，预测的营收年化增长率达到27.7%，净利润增长率25.3%）