上市满一年后，PE股东近期密集发布了巨量减持计划。
作者 | 紫枫
编辑 | 小白
改革开放以来，我国凭借着廉价劳动力的优势，逐步发展成为制造业大国，成为世界经济奇迹。
但随着人口结构的变化，劳动力规模及其占总人口的比重已经出现了不同程度的下降。
从2011年开始，我国15-64岁劳动力人口占总人口比例出现持续下降，并且可能演化为长期趋势。人口红利逐渐消失也导致劳动力成本上升，继而抬高了制造业成本。
与人工相比，自动化设备可以帮助企业节省人力成本、缩短生产周期、改进生产工艺等，进而提高企业市场竞争力。
因此，发展自动化设备制造业已成为国内高质量发展，推动产业结构升级的重要方式。
零部件是制造业的细胞，它毫不起眼，部分零部件技术含量不高甚至无需迭代，却存在于每一台设备或产品的内部。
无数的零部件构成一台台生产设备，甚至是一个制造业强国。
FA（自动化）工厂零部件的传统采购模式，是客户工程师针对各个零部件分别制图、选型、提交需求申请，再由采购部门采购物料。
由于每台设备所需采购的零部件种类繁杂，需要对接众多供应商，单一品类零部件的采购数量又很有限，这导致了自动化零部件设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等问题。
日本“隐形冠军”米思米的解决方案是：建立一站式采购模式。
简而言之，就是囊括各种自动化零部件的超市。
根据公开资料显示，米思米创建于1963年，正是日本经济快速崛起的时代，初创时只是一家贸易公司，主要经销冲压模具用零部件。 随着订单的增加，米思米开始建造自己的工厂，并把业务扩展至全球发达国家。
米思米在东京交易所上市，目前市值约为432.7亿元人民币。
米思米在日本拥有5个生产基地，在亚洲、北美和欧洲设有62个销售处、18个配送中心和22个生产基地。
目前主营业务分为FA、模具零件和VONA（经销其他厂商的零件）三部分，为全球30万家工厂提供FA零部件、模具零部件、电子零件等，经销商品总数多达2670万种。
截止2020财年，米思米营业收入为205亿元人民币，归母净利润为10.82亿元人民币，近十年复合增速均超两位数。
由于零部件的种类繁多，米思米把自己生产和经销的零部件整理为一本分类清晰的“字典”，客户能在上面寻找自己需要的零部件，极大地降低了销售的难度。
而在互联网时代，米思米实现了手册的在线化，客户直接在线上下单即可。
米思米在日本国内标准交货日期为2天，交期遵守率为99.96%，其诀窍是在大型工厂大规模生产零件的半成品，在消费区按客户订单进行最终精加工。
在今年9月份的机构调研榜中，怡合达以574次调研登顶榜首，吸引了高毅资产、淡水泉、景林资产等千亿私募。
而截止2022年6月末，怡合达的前十大流通股东榜上全是机构，既有法国巴黎银行、科威特政府投资局等QFII，还出现多家社保基金、公募和私募基金。
今天我们就来了解一下这家公司能吸引国内外机构的原因。
对于合怡达这类一站式采购商来说，标准设定、产品开发和供应链管理等都是必须具备和提升的能力。
我们先来看标准设定和产品开发能力。
怡合达主要销售自动化零部件，包含直线运动零件、传动零部件等。根据2022年半年报显示，公司已成功开发涵盖196个大类、2729个小类、136万个SKU的产品体系，以满足客户对零部件的各类应用场景。
哪些零部件有用，哪些用不上，需要公司对自动化设备各类零部件的应用场景非常了解，并在此基础上，对原有非标准型号的产品标准化，对已有标准型号的产品模块化，对所有零部件分门别类，有效缩短了工程师的设计时间。
为此，公司还在2013年被米思米要求停止侵犯其产品目录所享有的著作权，随后双方在2014年2月接受调解并结案，公司支付了1.56万元和停止发行2012和2013年版的目录手册。
显然，要说米思米摸着石头过河，那怡合达就是摸着米思米过河。
在行业内，衡量这类公司的发展空间主要看产品在客户BOM表的使用占比。
BOM表是物料清单，也就是以数据格式来描述产品结构的文件，相当于客户工程师的购物清单。
FA设备的BOM表可大致分成三类：
第一类是智能装备行业里面的一些核心的基础零部件，比如传感器、伺服、气缸、导轨、丝杆等这些强品牌，大家已形成相应的品牌认知； 第二类是目前已经标准化和系列化的标准零部件； 第三类是非标结构件，目前没有被系列化和标准化的这部分。
公司主要为客户提供第二类产品。
对于非标结构件，公司表示，比较通用的就尽量做到系列化和标准化，部分客户的个性化需求则需用报价、编程自动化和整合操机资源等数字化方式来满足，这部分归为FB非标零件业务，公司未单独列示该业务收入。
因此，公司收入的提升主要通过提高产品在客户BOM表上的使用占比，根据调研，目前比例约为6%-7.5%，比上一年的6%仅略微提升，这也反映公司其实还不能满足客户绝大部分的零件需求。
不过，随着公司的产品种类不断提升和IPO项目华南供应链仓储中心的投入使用，公司处理的订单能力明显提升，2021年订单处理量和出货量分别为77万单和330万项次，同比增长40%和42.5%。
营业收入在过去几年的增长速度较快，从2017年的3.8亿增长至2021年的18亿，复合增速高达48%；同期扣非净利润从0.6亿增长至3.9亿，复合增速高达60.7%。
2022年前三季度，营收和扣非净利润分别为18.3亿和4亿，同比增长37.9%和33.1%，增长速度有减缓迹象。
相比之下，2019-2020财年，米思米在中国市场收入为34.6亿和33亿，仅占米思米总营收的16%，中国市场还不是米思米的主战场。
而公司同期收入仅为米思米中国市场的34.7%，要追赶竞争对手的路还比较漫长，公司唯一能依靠的只有高效、专业的本地化服务和对国产自动化设备的深度研究。
公司的毛利率比较稳定，最近1年半小幅下滑至40.5%，主要是因为2021年会计科目调整，运费和包装费调整至营业成本。2022年前三季度的毛利率为40.4%，净利率为22.8%。
米思米在2019-2020财年的毛利率约为42.8%和42.6%，与公司基本相同。
只靠一本“字典”打天下，肯定不行。
由于自动化零部件订单具有小批量、高频次、短周期的特点，供应链管理能力才是公司能否快速相应客户需求、维持自身现金流正常流转的关键。
从客户端的情况看，公司的客户数量较多。根据招股书显示，截止2020年末累计成交数超4万家，而对手米思米的客户数超30万家，其中日本11.6万家，日本以外有18.5万家，仍有明显差距。
2021年，怡合达的成交客户数超2.8万家，新能源和3C客户的营收占比合计过半。
从销售额分层情况看：
年销售额10万元以下的小微客户数量占比约为92%，销售贡献度约13%； 年贡献额在10万至100万中型客户数量约为7%，销售贡献度约30%； 超100万的大客户仅为1%，但贡献了56%的营收。
根据招股书显示，2020年前五大客户分别为比亚迪、大族集团、智云集团、先导智能和赢合科技，占FA工厂的收入仅为8.4%，客户集中度极低，但行业集中度较高。
对于这些大客户，公司的信用政策会放宽至60-90天。
于是，随着营收的快速增加，公司的应收票据及应收账款（含应收款项融资）快速上升至2022年Q3的8.9亿，资产占比为27.8%。
应收账款周转天数从68天上升至90天以上的水平，最近3年表现较稳定。
从供应端的情况看，零部件的供应模式分为公司自制、OEM和集采三种。
对于市场上供应零散、无统一标准型号的零部件，公司进行自制或OEM供应； 对市场上已有标准型号或成熟品牌的零部件，公司会集约化采购供应； 部分产品在综合考虑市场需求、产能、生产成本等因素后，公司对其进行标准化设计、产品选型以及确定工艺标准后，交由OEM厂商进行生产。
产品“假手于人”的情况不算少，2020年自制供应的比例下降至48.1%，OEM供应和集约采购分别为35.5%和16.4%。
此外，仓储和分拣能力是公司的核心竞争力。截止2022年6月末，公司下设70个产品中心，每个产品中心根据不同时期、不同地区所采用的备库策略都不一样，需要精细化运作。
如果不能实现高效率的分拣并配送，贸然提高SKU和多接订单只会导致产品发货缓慢甚至出错。
因此，怡合达在上市时募集的11.5亿元有7.8亿投入到华南供应链仓储中心项目。
该项目在上市筹备期就开始动工，2020年末工程进度已经达50%，目前已经投入使用。公司表示，目前90%的标准件可实现3天内发货。
公司的存货规模在2022年Q3上升至5.4亿，但资产占比从38.2%下降至16.7%，最近3年半均能维持在较低的资产占比。
值得一提的是，公司的应收账款和应付账款周转天数很接近，说明公司能把来自下游的资金压力顺利传递到上游供应商。由于上游供应商一般都是生产单项产品，公司对接的供应商数量多，面对公司没有多少议价权。
因此，现金循环周期主要是看存货的周转天数，存货周转的速度越快，现金完成一轮“购-存-销”的速度就越快，2021年为107天，为近年来最低水平。
整体来看，怡合达这类零部件“超市”走的是薄利多销的路。
但是要继续走下去，不仅要把市场上已经有的产品继续整合进产品体系，关键要啃下非标零部件市场，真正解决用户痛点。
公司过去几年营收和净利润的增长速度较快，盈利能力、运营能力也表现稳定，充分受益于“机器代替人”的大趋势。
在“吾股”评级中，怡合达的最新排名为529名，在A股上市公司中处于中上游。
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但是，必须要注意的是，上市满1年后，2022年7月，多位PE股东均发布减持计划，拟减持比例合计多达11.5%，如通过二级市场竞价减持则抛压严重。
钟鼎五号和钟鼎青蓝合计持有8.01%股权，拟6个月内减持4%。 伟盈新能源持有13.78%股权，拟在6个月内减持1.5%。 深创投及其关联方红土投资、红土智能合计持有10.25%股权，拟在6个月内减持6%。
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其实PE股东们纷纷套现的原因很好理解，目前市场给予怡合达的估值不低。
在日本上市的米思米的市值约为432.7亿人民币，而怡合达目前的市值已经达到约361亿，仅比米思米低20%。
但从业务规模和财务数据上看，双方的差距仍旧悬殊。
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