商用车及二轮车：行业周期向上，把握核心龙头配置机遇。我们认为，在更新置换支撑、以旧换新政策或延续、宏观经济回暖、出口需求稳健等因素利好下，2025年重卡与客车行业向上周期延续。商用车行业集中度高，龙头内外兼修盈利稳健、现金流充沛，同时具备高分红意愿，我们看好其长期配置价值。二轮车行业迎来供需两侧政策利好，我们预计2025年行业销量有望实现同比10%以上的增长，看好头部品牌在新国标落地后迎来份额增长、量价齐升。
以旧换新政策不及预期，国际贸易政策风险，原材料价格波动风险。
乘用车：自主崛起延续，龙头机遇明确
复盘：总体销量和结构稳健，新能源、自主表现分化
总量表现超预期，混动渗透率兑现高增
车市表现超市场预期，央地刺激政策联动助力需求高增。据乘联会，1-11M24乘用车产销增速为同比+4.4%/+5.6%，累计上险2062万辆，同比+7.6%。分阶段来看，1H24内需相对平淡，2H24以旧换新政策叠加供给端价格下探带来边际变化。
新能源渗透率创新高，混动渗透率兑现高增。据乘联会，1-11M24新能源批发量达1071.6万辆，同比+38.1%，其中混动同比+80%。据交强险数据，1-11M24新能源渗透率达45%，较2023年提升+10.9ppt。自7月起，月度新能源渗透率持续突破50%，混动成为渗透率增长的主要推动力。我们认为，纯电渗透率已迈入稳健增长阶段，但混动渗透率如我们此前预期提升较快，主要受益于供需两端共同带动。
图表：乘用车产销量下半年快速增长，政策支持下超市场预期
注：11月进口量尚未公布，11月进口量为我们预计值
图表：2024年10月新能源渗透率突破50%，PHEV占比持续提升
出口保持稳健增长，但外部环境挑战加剧。据乘联会数据，1-11月乘用车累计出口438.7万辆，同比增长27%，出口持续保持稳健增长；新能源累计出口约108万辆，占乘用车出口的比例为25%，较2023年持平微降。我们认为，下半年海外市场环境受到贸易政策调整、红海航线运力紧张、出口船期等影响，月度出口量有所波动、同比增速放缓，全年出口兑现稳健高增。
价格竞争延续、烈度有所下降，头部新能源盈利性改善，合资亏损扩大
价格竞争延续，新车定价策略更积极、降价增配，合资及豪华品牌价格折扣持续提升。回顾2H24，我们认为价格竞争仍然较为激烈。一方面，自主新能源车型定价策略仍较为积极，降价增配趋势延续。另一方面，合资及豪华品牌折扣率继续提升，达到近年来的高位水平，量利平衡的难度进一步提升。
图表：重点合资品牌折扣率持续提升
图表：豪华品牌折扣率持续提升
头部新势力车企毛利率提升明显，强势自主车企波折向上，合资盈利持续承压。尽管行业价格竞争激烈，但头部新势力车企和传统车企毛利率整体保持了稳健提升的态势，其中零跑、赛力斯、小鹏改善尤为明显。我们认为共性因素在于规模效应和供应链降本。比亚迪、长城、吉利毛利率季度间有所波动，但整体保持在相对高位水平。合资品牌折扣放大、销量下滑的压力仍然较大。
自主向上、新能源强者恒强，二梯队进入突围赛
自主总体向上但表现分化，合资份额总体承压。自主品牌份额迎来快速提升，根据乘联会数据，10月自主品牌单月渗透率达70%，同比提升接近10%。拆分来看，自主品牌份额表现分化。合资方面，各车企普遍份额下滑，其中合资豪华品牌韧性较强，日系、美系车企份额跌幅高于德系车企。
图表：总体格局变化
新车周期仍为关键，大单品表现强势，布局蓝海市场亦有成效。
比亚迪混动产品周期强劲，地位稳固。1-3Q24的新能源市场份额较2023年基本持平。从细分市场份额来看，尽管公司在混动市场份额有所下降，但仍保持了45%的高位。
银河、零跑新车型瞄准蓝海市场，突出性价比优势。吉利银河、零跑的新车型瞄准蓝海市场，银河品牌定价策略更积极，采用全新混动技术路线，新车型订单优于此前车型，带动销量实现快速提升。零跑发布两款高性价比“越级满配”新车，月销持续爬坡。
小鹏智驾技术降本赋能新品，高阶智驾下沉至20万元及以下市场。M03产品带动高阶智驾下沉到15万元价格带，P7+采用纯视觉智驾方案、舒适配置多。我们认为20万元价格段内以大空间、家庭出行和智能驾驶为特色的纯电产品供给较少，P7+车型具备上量潜力，上市24小时订单突破3万辆。M03和P7+均实现了上市即交付，带动小鹏11月交付量突破3万辆创历史新高。
展望：政策预期加强支撑需求稳健增长、竞争延续，把握四条主线
展望2025年，我们认为投资策略总体需把握板块投资节奏，整车或优于零部件布局，具体策略如下：
以旧换新政策延续预期不断提升，国内需求有望保持稳健增长。展望2025年，我们预计中央财政支持汽车消费政策将大概率延续，方案有望于年内落地，但考虑到各地方政府情况不一，地方置换补贴政策的跟进仍需观察。总体上，我们仍然判断1Q25透支效应有望弱于2024年，季度销量环比降幅控制在15%左右（24年为25%）。假设以旧换新补贴方案2025年全年执行，我们预计国内需求将有望实现5%的正增长，整体乘用车销量结构依然稳定，无需过度担忧今年以旧换新政策对20万元以下市场的透支。其中，新能源有望保持25-30%增速；此外，我们预计出口量增速为15-20%。
价格竞争或延续，但竞争烈度有望缓和。2024年年初，头部新能源品牌率先降价去库，带动其他车企加速跟随；展望2025年，考虑到库存水平、新车周期、增长动能等，我们预计头部新能源品牌价格策略相较2024年或偏保守，市场价格竞争有望缓和。另一方面，合资品牌燃油车型折扣率已经处于相对高位，考虑到全球车企2024年盈利普遍承压，我们认为2025年合资品牌继续折扣扩张的空间相对有限。综合来看，我们判断价格竞争激烈程度有望缓解。
图表：乘用车批发销量
图表：乘用车零售销量
聚焦细分蓝海市场，跟踪重点车型，挖掘投资机会。我们认为，当前仍可挖掘潜在空间大、供给有待进一步丰富、智驾下探等细分蓝海市场；具体来看，我们认为10-20万元混动、20-30万元混动SUV、10-20万元纯电动仍为新能源中增速潜力大、格局相对良好的细分市场。随着细分市场供给逐步丰富，我们判断有望带动新能源渗透率继续增长。
我们认为市场格局已经进入到第一波淘汰赛阶段，头部品牌份额稳固并加强，2025年其他强势车企阵容有望迎来确立，二梯队格局分化，部分品牌有希望实现销量远超行业新能源平均增速，并逐步实现盈利转正。
出海迎难而上，部分自主品牌仍具α；智能化有望迎诸多催化
智驾料将成为产品力差异关键，“智驾平权”、体验升级为两大主线。受益于硬件降本、算法升级，小鹏已率先将L2+高阶智驾功能带入20万元以下价格带，比亚迪规划2025年销量中60%以上的车型搭载高速NOA及以上的智驾系统，其中高速NOA功能将覆盖10-15万元车型，将有超20款车标配中阶智驾。作为20万元以下价格带的主导品牌，我们认为上述车型配置智驾能力，有望加速完成智驾普及和功能下沉。同时，在城市NOA覆盖范围、人群扩大的基础上，车企致力于继续提升体验。此外，我们认为特斯拉FSD进入中国市场、Robotaxi进展、L3法规落地等有望对智驾条线形成催化。
华为对外合作持续深化，智选新车+HI模式扩圈热度可期
HI+模式快速发展，2025年有望赋能国企改革。展望2025年，国央车企与华为合作有望进一步深化。一方面，战略合作升级为股权合作，据2024年8月20日长安汽车公告，阿维塔出资115亿元入股引望公司10%股权。另一方面，我们认为或有更多国企引入HI+模式，加速赋能国企改革，如2024年11月30日，广汽与华为共同举行了智能汽车战略合作签约仪式,正式宣布联合打造全新的高端智能新能源汽车品牌。
商用车：内生外延均有增长点，把握核心龙头配置机遇
重卡：政策支持延续上行周期，龙头展现核心资产价值
销量复盘：内需复苏低于预期，出口保持韧性
2024年重卡内需复苏力度弱，出口韧性仍存。参考中汽协，2024年前11月重卡行业批发销量同比-4.8%至81.8万辆，其中内销/出口分别同比-8.6%/+4.2%至55.0/26.7万辆。分阶段来看，1Q24“开门红”传统旺季下批发及渠道库存大幅提升，2-4Q24持续消化库存、销量逐步走弱，尽管7月底迎来中央层面以旧换新补贴，但受地方出台政策节奏、经销商与用户观望情绪等因素影响，8-10月政策落地效果偏弱，11-12月在年底政策退坡前有所冲量。我们预计2024年全年重卡内销/出口分别同比-5%/+5%至60/29万辆，批发基本持平至89万辆（均为中汽协口径）。
图表：重卡行业销量复盘
天然气重卡如期增长，新能源迎来放量拐点。参考交强险，2024年前11月天然气重卡累计上牌量同比+16%至16.85万辆，内销渗透率同比+6.3pct至31.6%；新能源重卡累计上牌量同比+136%至6.68万辆，内销渗透率同比+7.6pct至12.5%。天然气重卡销量符合我们预期，主要系LNG气价进入稳定低位区间后产品经济性凸显；新能源重卡渗透率突破10%的拐点增长，超我们年初预期，受到电池成本下降后经济性优势、政策鼓励双重因素支持。我们预计2024年全年天然气/新能源重卡累计上牌量分别达到18/8万辆，内销渗透率为30%/13%。
销量展望：政策支持顺周期增长，新能源化高速成长
2025年期待政策发力带动内需增长，出口维持稳定。我们认为，相较于2023-2024年出口贡献销量增量，2025年行业的核心驱动力则在于内销。我们预计明年重卡行业内销有望同比+10%至15%至65-70万辆，出口有望同比+3%至10%至30-32万辆，合计批发同比+7%至15%达到95-102万辆水平（均为中汽协口径）。
图表：重卡行业分燃料类型展望
龙头内外兼修盈利改善，强现金支持高分红
行业价格竞争趋缓、库存逐步合理，龙头内外兼修旨在改善盈利。参考中汽协，2024年前11月中国重汽、一汽解放、陕重汽、东风汽车、福田汽车的销量份额28%/20%/17%/16%/8%，CR5集中度达到87.8%。尽管行业格局稳定，但由于2-4Q24持续去库、内需景气度偏弱影响2024年以来国内价格竞争激烈。在国内单车收入承压的背景下，重汽、潍柴等整车厂通过对内降本控费、对外提高出口产品单价及盈利能力等方式实现整体盈利改善。向前看，我们判断2025年行业库存进入合理偏低水位、价格竞争或将趋缓，龙头整车厂盈利优势有望延续。新能源重卡行业竞争格局尚未分出胜负，值得持续跟踪观察。
龙头个股展现核心资产价值，强现金支持高分红。我们认为，行业端，受益于更新置换支撑、政策催化发力、出口需求稳健，重卡上行周期仍在延续、向下风险可控；个股端，新能源化既是挑战也是机遇，现有龙头厂商反应灵活、资金充沛，且营运能力高效，资本支出压力较小，盈利韧性较强，有望实现强者恒强，逐步展现核心资产价值。同时，我们也强调重卡龙头企业较高的现金分红能力与意愿，高股息率带来防御属性。
客车：行业复苏周期延续，核心龙头具备长期配置价值
出口延续高速增长势头，座位客车对内外销增速形成有力支撑。2024年中大客行业总量延续增长势头，据中客网数据，11M247米以上中大型客车批发销量为9.5万辆，同比增长26%。分地区看，11M24出口中大型客车3.9万辆，同比+35%；国内销售中大型客车5.6万辆，同比+20%。
以旧换新支持新能源公交替换，内需仍有修复空间，出口有望持续发力。2024年7月新能源城市公交车及电池更新补贴细则出台，我们认为对4Q公交销量有望带来一定拉动效果，若政策补贴延续至2025年，叠加地方化债等政策支持，公交销量尚有较大的恢复空间。出口方面，海外公交需求持续修复，考虑到中国客车的海外竞争力和新能源客车的增长潜力，我们判断2025年客车出口有望实现10%以上的增长。
图表：国内中大客销量平稳，出口延续增长趋势
注：黄底红字系当年度中大客行业销量前十名的制造厂份额，白底黑字系当年度不在销量前十名的制造厂份额。
两轮车：供需两侧政策利好，低基数上头部品牌有望迎量价齐升
供需两侧政策利好，低基数上头部品牌有望迎量价齐升。我们认为今年上半年的国检、下半年的新标准切换对行业销量形成一定扰动，头部品牌今年的销售策略并不激进，行业价格竞争已然趋缓，3Q24渠道库存处于下降趋势。在今年的低基数上，我们认为若以旧换新政策延续，叠加补库需求，有望对明年的行业销量形成拉动，明年行业销量有望实现同比10%以上的增长；行业格局上，新国标落地，尾部企业或面临出清，头部品牌份额有望继续增长，实现量价齐升。价格端而言，我们认为头部企业具备价格传导能力，ASP有望实现稳中有升。
零部件：把握产业链外延、智能化、全球化三大主线
人形机器人：海内外共振产业全面提速，2025年或仍为市场主线之一
Q1：产业前景如何？——对标汽车，下一个千亿元级别大产业
人形机器人是终极通用智能终端，是AI技术的最佳硬件载体之一。我们认为，人形机器人是终极的通用智能终端，最普适性的人形机体（硬件）+多场景下可自主学习决策的AGI（软件）=人形机器人。其中，硬件可依托数十年来逐步成熟的工业产业；而通用人工智能进化是近20年来人形机器人产业发展的核心动力，2017年以来以Transformer为代表的生成式AI出现再次引爆行业热潮。
远期2C场景潜力巨大，又一个千亿元级别产业。展望长期，综合考虑技术可行性、机器人成本与各国人力成本的比较，并且类比电动车渗透曲线，我们测算至2030年人形机器人全球市场需求有望达到100万台，是又一个千亿元级别产业。
Q2：当前进展如何？——产业全面提速，2025年或依旧为市场主线之一
国内：华为领衔，头部企业跨界入局，产业全面提速。国内人形机器人市场的最大变化是头部企业加速跨界入局，其中最重磅的是华为：11月15日华为（深圳）全球具身智能产业创新中心宣布正式运营，现场与16家企业签约合作备忘录，包括兆威机电/禾川机器人/拓斯达/埃夫特/中坚科技/乐聚/大族机器人等。除华为以外，还有多家企业涉及人形机器人布局，包括：电池企业，宁德时代；车企，赛力斯、小鹏、长安、小米等；AI企业，字节跳动等。
在量产前，我们推测特斯拉有望于2025年初完成产品定型。结合2024年11月28日Optimus更新的灵巧手视频，我们认为灵巧手是后续方案变化的重点，包括：1）自由度提升，灵巧手从此前的11自由度提升到全新22自由度；2）未来工作集中在拓展触觉感知集成、利用腱绳完成精密控制以及减轻前臂重量等；3）潜在变化包括电机降本替换、增配微型丝杠传动等。
Q3：投资机遇何在？——硬件量产降本为国内供应链的主逻辑
车端供应链可迁移至人形机器人产业，量产降本为人形机器人刚需，也是国产供应商核心机遇。人形机器人的架构与汽车类似：感知、决策、执行、动力。以特斯拉OptimusGen-2为例，我们测算BOM成本约30万元，其中行星滚柱丝杠、六维力传感器等价值量占比34%/13%。为达到2-3万美元价值目标，国产替代的量产降本为必需，这也是国产供应链的核心机遇。
图表：当前版本硬件价值拆分图，直线执行器、旋转执行器价值占比37%/25%
图表：当前版本硬件国产化率与人形机器人弹性示意图
智能驾驶：三条主线逻辑推动智驾上量及产业升级
主线一：高速/城市NOA渗透率拉升，“车位到车位”成竞争焦点
城市NOA全面铺开，功能使用范围、边界大幅延伸。2024年以华为系、小鹏、理想为代表的智驾领先梯队快速拓展运营边界，引入端到端算法架构，当前已可支持全国城区道路，并且功能已向车位到车位的领航辅助驾驶延伸、竞争。我们认为，2025年受比亚迪智驾普惠带动，各车企有望进一步将NOA价格渗透至10万元价格带车型，撬动高阶智驾渗透率快速提升。同时，城市NOA/高速NOA的硬件方案快速优化降本，结合更多算法玩家的进入（地平线、经纬恒润等）也有助于降低功能门槛，助推渗透率提升。据我们测算，2025年城市NOA和高速NOA渗透率有望达到11.6%和22.2%，相较于2024年有近乎翻倍的空间。
图表：2024年1-10月乘用车新车NOA渗透率
图表：2023至2030年各智驾功能渗透率预测
打通场景端到端，“车位到车位”功能成为车企智驾水平的试金石。“车位到车位”功能，指乘客可以从任意位置上车并设定目的地，进入车内即启动智驾系统，系统在自动驾驶系统与泊车功能无缝衔接下，提供车位到车位不间断的导航辅助驾驶，连贯平顺地抵达下一个车位，实现了城区、高速、泊车等功能全链接，正成为车企智驾追求差异化竞争的新切入点。
龙头企业争相布局。2024年8月6日，华为在行业内首次正式提出车位到车位功能概念，公布其将搭载于享界S9的ADS3.0系统。随后，理想、小鹏、小米、极氪等陆续跟进“车位到车位”功能。我们判断，明年第一梯队以优化“车位到车位”功能为主，第二梯队以快速追赶为主，第三梯队则以功能落地为主。
图表：主要车企“车位到车位”进展情况
主线二：特斯拉FSD入华预期与Robotaxi，两个潜在强催化或影响国内智驾行业走向
特斯拉公布Robotaxi计划，业态由硬件销售向出行服务转型。2024年10月，特斯拉首次公布Cybercab无人驾驶出租车与Robovan无人驾驶巴士，车辆未配置踏板、拨杆或方向盘。公司规划，相比当下1美元/英里的平均出租成本，Cybercab成本将降低80%至每0.2美元/英里，并可以3万美元的价格私人购买；公司预计特斯拉robotaxi最晚不低于2027年量产。马斯克认为在FSD技术水平达到标准、符合政策法规要求后，特斯拉具备FSD的车辆将均可提供无人载客服务，并推出“TeslaNetwork”服务网络允许自营和三方车主车辆一并接入。
主线三：乘用车L3标准法规有望出台，阶段性进展或将轮番催化
L3试点工作已进行一年，2025年或迎来收获时刻。2023年11月17日，工业和信息化部、公安部、住房和城乡建设部、交通运输部联合发布《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》（《通知》），揭开L3有条件自动驾驶试点落地的序幕。根据2024年6月4日工信部公告，本轮比亚迪、蔚来等9家车企入选，后续将开展产品准入测试及安全评估等环节。我们预计，随着试点深入，例如体验评测、测试数据、合作进展等阶段性成果或将陆续公布，对市场情绪产生阶段性催化。
汽车芯片&域控制器：域融合重塑产业竞争格局
域控制器产业链分工明晰，芯片是核心部件。上游为芯片、软件提供商，主要负责底层架构的搭建以及芯片的研发，产业地位较高，头部厂商盈利能力强，行业集中度较高，主要由于芯片稀缺性和高壁垒性，传统巨头先发优势明显；国内厂商实力逐步增强，具备国产替代逻辑。中游为域控制器集成商，主要基于底层架构做定制化开发，低成本规模化量产而提供价值，盈利能力低于上游芯片厂，竞争格局较芯片环节更加分散，目前来看一众国内Tier1具有本土优势。下游为整车厂，部分自研能力强的整车厂采用自研加代工模式，例如特斯拉自研域控制器，和硕、广达代工，其他整车厂则采用联合开发或“交钥匙”方案，在性能和成本控制方面实现较优解。
图表：域控制器产业链价值分布
产业链上下游企业正在推动舱驾融合方案由多芯片方案向OneChip方案演进，以实现硬件、软件和应用的全面打通。域控制器加速渗透，域融合架构渐成趋势，行业竞争明显，我们认为国内域控制器厂商、汽车基础软件提供商、SoC芯片厂商会迎来进一步发展机遇。域控制器厂软硬兼修，往平台化方向发展。国外控制器领域主要厂商包括博世、大陆汽车、哈曼、伟世通和安波福等。中国本土企业主要有德赛西威、华阳集团、均胜电子、经纬恒润、科博达、英恒科技、天准科技、知行科技等。汽车基础软件及中间件厂商以软件连接产业上下游进行开发，主要企业有东软睿驰、中科创达、光庭信息等。芯片产品路线指向大算力与高融合，目前业内主要厂商包括英伟达、高通、特斯拉、华为、地平线等。
图表：舱驾融合解决方案梳理
出海：全球贸易摩擦持续，掘金东欧及新兴市场
出海依旧大势所趋，欧洲、东南亚扩产成为新热土。零部件出海为大势所趋，中国零部件企业加速布局美国本土以及东南亚、欧洲等全球产能，是降低政策风险的可行方案之一；由于美国-墨西哥/加拿大方面贸易摩擦风险持续提升，东南亚和东欧成为中国汽车零部件的新风口。据我们统计，2H24零部件板块中上海汽车空调配件股份有限公司、宏鑫科技、宁波高发、正强股份、泉峰汽车、天成自控宣布海外建厂，目的地分别为摩洛哥/泰国/新加坡及马来西亚/新加坡及泰国/匈牙利/泰国等地。
海外车企供应链逐步开放，零部件从结构件逐步向汽车电子、被动安全等产品扩散。我们梳理了2021年至今汽车零部件供应商公告获得的海外客户订单情况，发现呈现以下趋势：1）客户角度看，逐步从特斯拉、VINFAST等全球新势力扩散至通用、宝马、奔驰等欧美头部品牌；2）零部件角度看，逐步从早期的冲压结构件（电机壳、刹车片等）扩散至门槛相对较高的汽车电子（传感器、智能网联类项目）、被动安全（座椅、空气悬架）；3）定点项目从单个车型走向平台产品，订单金额体量增加。我们认为，全球车企电动化转型趋势不改、盈利改善需求仍存，中国供应链有望凭借电动智能化技术的先发优势、制造业成本与服务优势以及本地化建厂，进一步打开海外车企供应链，向全球供应商的角色迈进。
以旧换新政策不及预期。我们预计以旧换新刺激政策有望于2025年延续并扩大范围和力度，若政策退坡或者细节低于我们预期，汽车行业内需或将受到较大挑战。
国际贸易政策风险。2024年年内欧盟、美国对华电动车产业贸易限制政策靴子接连落地，加征关税或对新能源车出口量和单车利润造成一定负面影响。
原材料价格波动风险。铜、铝等原材料价格上扬、波动幅度加剧，直接影响汽车产业链各环节的生产成本。若未来持续大幅波动，可能导致公司经营业绩出现较大变动。
邓学分析员SAC执证编号：S0080521010008SFCCERef：BJV008
常菁分析员SAC执证编号：S0080518110003SFCCERef：BMX565
任丹霖分析员SAC执证编号：S0080518060001SFCCERef：BNF068
厍静兰分析员SAC执证编号：S0080522080010
荆文娟分析员SAC执证编号：S0080523010002
袁牧分析员SAC执证编号：S0080523110002
隋诗华分析员SAC执证编号：S0080521080002SFCCERef：BTI961
杨东冀分析员SAC执证编号：S0080523070015
陈雅婷分析员SAC执证编号：S0080523120006SFCCERef：BUU724
张嘉祺联系人SAC执证编号：S0080123030040
司颖分析员SAC执证编号：S0080524060010
水嘉琛分析员SAC执证编号：S0080524090002SFCCERef：BUN390
崔力丹联系人SAC执证编号：S0080123070118
叶子安联系人SAC执证编号：S0080123100099SFCCERef：BUJ113