新能源并购业务中，相较于早期“跑马圈地”粗放型的收购行为，如何保障投资安全并实现投资收益，已成为收购方更为关注的问题。笔者结合项目实务经验，梳理了目前新能源并购中主流的交易模式以及收购方偏好的投资安全保障机制，供读者参考。
作者丨梁清华 蔡慧怡 陈旭健
随着近年来光伏、风电等新能源发电项目政策不断完善，以及收购方内部及外部的项目审核力度不断加大，早期“跑马圈地”粗放型的收购行为已逐渐被收购方摒弃。在新一轮的新能源项目投资与并购的角逐中，如何保障投资安全、平稳度过项目投资周期并实现投资收益，是收购方更为关注的问题。
笔者结合近年来主办的上百个新能源并购项目实务经验，简要梳理了目前新能源并购中主流的交易模式以及实践中收购方偏好的投资安全保障机制，供读者参考。本篇将着重介绍新能源并购中常见的收购模式以及收购方主要关注的已付资金的安全保障措施。
一、风光新能源并购概述
（一）常见收购模式简介
风电、光伏等新能源项目投资阶段主要分为开发前期、建设期、运营期三大阶段。根据各阶段中交易参与方的权利义务与责任以及收购交割安排的不同，新能源项目收购模式大致可分为以下三种：
1、预收购模式
预收购模式，一般是指在项目前期开发阶段，通过与交易相关方（通常为项目公司的股东/实际控制人、EPC方）签订预收购协议等文件，收购方在正式股权交易前锁定项目，以提前介入项目的开发和建设。预收购阶段往往发生在风电、光伏项目核准/备案后至并网前。
在此模式下，出售方负责项目开发建设，收购方有权进行监督和管理。同时，收购方通过设置定金支付条件、收购先决条件等系列机制，参与到EPC方的选择及EPC合同条件的谈判、项目建设合规手续的办理、项目融资及负债安排、项目技术标准及工艺的选用等，以保障项目建设合法合规、项目技术标准及设备选型符合收购方要求，且项目投产交割后可达到收购方预期收益。
预收购模式较受收购方青睐。对于收购方而言，新能源优质项目紧俏，提前锁定优质项目，以便监督项目在合规手续、技术、成本控制方面符合其投资预期，同时可依赖出售方在当地的政府资源，顺利完成取得项目指标、用地、电网接入等系列合规手续，保障项目顺利投产，尽快实现投资收益。此外，在预收购模式下，收购方通过设置一定交易交割先决条件而获得明确的退出通道：在项目不符合预期时，可及时无责任地退出，从而可以有效控制交易风险。
2、直接收购模式
直接收购模式，一般是指针对存量项目或者尚在建设期的项目，待其达到首次或全容量并网条件后，收购方通过收购项目公司股权的方式，直接收购该项目。由于我国目前法规政策仍明令禁止风电、光伏项目在核准/备案后至并网前擅自变更投资主体，因此直接收购模式常见于项目并网投产后、已进入运营期的阶段。
在此模式下，对于尚在建设期的项目，收购方与出售方之间通常不会签署有约束力的法律文件（可能签署战略合作协议或备忘录）。项目由出售方全权负责开发建设。收购方一般是在项目首次或全面并网后开展财务、法律、技术等方面的尽职调查，以评估项目是否符合其收购条件，如符合，则直接进行收购。
对收购方而言，在这一模式下无需对项目投入前期成本（如定金、技术支持、融资支持等），仅是在项目顺利投产后方进场考察评估，节省了收购方大量的成本。但同时，其在收购前也不享有任何实质权利，对项目没有控制权，无法对优质项目进行具有法律约束力的锁定。由于新能源项目收购行业长期处于卖方市场，优质项目供不应求，收购方面临激烈的市场竞争。即便提前看好项目，也随时可能失去收购机会，导致部分收购方对直接收购模式的偏好程度逐渐降低。
3、合作共建+收购模式
合作共建+收购模式，一般是指收购方与出售方为项目顺利投产并交割而合资设立项目公司，并以该合资项目公司作为持有及运营项目的主体的模式。收购方一般持有少量股权，并实缴出资，以支持项目建设；出售方一般作为大股东主导项目建设和开发，不实缴出资。当项目达到双方预设的收购条件时，收购方收购出售方所持项目公司股权，以收购整个项目；反之，若未达到预设条件，收购方则通过向出售方出让所持项目公司股权，以实现退出项目投资。
在此模式下，收购方对项目的参与程度更高，且通过在项目建成并网之前就已经取得项目公司部分股权这一方式，更大程度地降低了出售方在项目建设后恶意毁约、将项目以更高价向其他收购方出售的风险。但这一模式下，由于收购方作为项目公司股东，其退出投资有赖于出售方受让其所持项目公司股权（若项目未能投产，收购方亦较难以合适价格向第三方转让其所持项目公司股权），退出方式不如预收购模式下的干净利落，有可能陷在项目中无法脱身。
1、已付资金的安全保障
预收购模式下，为提前锁定优质项目，收购方通常需在预收购协议签署后向出售方支付一定的资金作为定金/预付款（通常为投资总额的20%），以支持项目建设。从收购方角度来看，如何保障定金/预付款的资金安全，需考虑以下几大问题：定金支付先决条件如何设置？定金支付的节点设定在何时？采用何种定金支付的方式？触发定金返还的条件如何设置？出售方未依约退还定金时收购方可采取的救济措施有哪些？该等救济措施的可行性及保障效果如何？
2、实现预期投资收益的保障
实现项目投资收益，是收购方进行新能源项目收购的根本目的。而考虑到新能源项目运营周期长（一般为20-25年），且受到新能源政策变化、电价波动、并网容量受限等因素影响，如何保障收购方在收购项目后可达其预期的内部收益率并实现平稳退出项目，是收购方需要考虑的核心问题。
3、放弃交易时可顺利退出的保障
在项目未达预期目标时，如何全身而退，是收购方在作出收购决定时需提前考虑的问题。在不同的收购模式及不同的项目开发阶段中，投资退出机制的设置亦有不同。除了需考虑退出机制在相关交易文件中的设置，亦要考虑实操层面的可行性。此外，由于新能源项目的收购方多为央企及地方国企，项目退出还需遵循国资监管规定。
二、已付资金的安全保障
目前实践中常见的收购方已付资金（定金/预付款）安全保障措施主要有：
（一）设置支付定金/预付款的先决条件
在预收购模式下，对收购方支付定金/预付款通常会设置如下先决条件：
1、EPC方的选择及EPC合同经得收购方认可
EPC方是决定项目建设进度和质量的关键，且往往是项目合规手续、用地手续的实际办理者，同时还是项目建设资金的主要筹集者。因此，项目EPC方的选择非常重要，收购方通常要求对此有决策权或者至少参与决策。此外，EPC合同需报经收购方审查确认。此为收购方支付收购项目第一笔资金（定金/预付款）的重要先决条件之一。
在决定预收购前，收购方一般会委托法律、财务、技术、运营、评估等专业中介机构对目标项目进行尽职调查，出售方应予以全面配合。尽职调查完成后，收购方会启动内部投资决策程序，根据各中介机构出具的尽职调查报告，对项目实际状况及技术可行性、合法合规性、持续经营能力、市场竞争能力、预期投资收益、风险评估等事项进行全面评估。只有通过同意进行预收购的投资决策，收购方才有可能对外支付定金/预付款。
3、已取得基础性合规性手续
新能源项目的选址和用地是项目建设的基础，对项目的建设、运营具有决定性影响。因此，考察项目拟选址地是否可能因土地性质（如涉基本草原、林地、生态保护区、农用地）、用地成本（包括当地土地税费、青苗补偿费、土地租金）等原因导致项目无法开展，是收购方决定是否进行预收购以及支付定金/预付款的重要条件。
另一方面，取得项目指标、获得项目核准/备案、获得电网企业出具的同意接入意见/审核意见，也是收购方支付定金/预付款的重要条件。
4、已签订土地租赁协议且内容获得收购方认可
与传统能源项目相比，风电、光伏项目普遍用地范围较大，且涉及用地类型复杂，各地规定亦未统一，故防范项目用地风险一直是新能源项目开发建设过程中合规管理的重中之重。若发生违法用地的情形，不仅可能会受到主管部门的行政处罚，更严重的还可能会构成犯罪并被依法追究刑事责任。换言之，项目的土地问题是导致项目无法获得核准/备案或制约项目顺利建成投产的最主要障碍之一。项目用地状况一直是项目的尽职调查以及投资决策评估最主要的考察内容（亦是最常见的颠覆性风险来源）。土地租赁协议的签订与否、签订的程序合法与否、土地租赁协议的内容（租赁面积、租赁期限、租金标准等）是否满足收购方要求，都是收购方关注的重点。
5、开具定金/预付款退款保函
为控制交易风险，保障定金/预付款安全，收购方一般要求具有资金实力的EPC方向收购方开具退款保函（不可撤销见索即付保函较为常见）。在预收购协议中约定的正式收购先决条件未得以满足且收购方不同意予以豁免，或出售方存在重大违约行为、收购方有权终止收购时，收购方有权向保函开具行进行索付，以保障其定金/预付款的安全。
（二）未能完成项目交易的资金安全保障措施
1、退回定金/预付款
预收购协议中，为保障收购方的定金/预付款安全，收购方一般会设置退回定金/预付款的具体约定，如以列举的方式述明需退回定金/预付款的具体情形、具体操作方式（如退回时间限制、所对应退款保函的处置等），以及相关方未依约退回定金时收购方可采取的救济措施。
2、支付违约金
一般而言，收购方通常会约定发生以下情况时，出售方和EPC方应向收购方支付违约金：
（1）出售方和EPC方任一方主观恶意阻碍目标交易先决条件的实现；
（2）出售方和EPC方任一方单方宣布或以行动表明其终止或拟终止本协议；
（3）出售方和EPC方任一方陷入破产、清算、解散、被依法撤销等原因丧失履约能力或被列入失信被执行人名单致使预收购协议目的无法实现；
（4）兜底条款：出售方和EPC方任一方违反预收购协议约定而导致收购方无法完成目标公司股权收购的。
3、支付资金占用费
在因不可抗力、政策变化、政府行为或其他非协议方过错导致收购行动失败时，收购方支付的定金/预付款一般是全额退回，协议各方无需承担违约责任。但由于收购方所支付的定金/预付款一般占项目总投资额10%-30%，金额较大，如果出售方（包括EPC方）占用该笔资金较长时间且不支付任何对价，作为收购方的国企通常无法通过内部和外部审计。因此，即使出售方对收购失败无过错，为保障收购方权益，预收购协议亦会设置资金占用费条款，明确出售方应向收购方支付资金占用费。该等资金占用费的利率通常参考同期五年期贷款基准利率而确定。
下篇预告
不论采取何种收购模式，根据笔者的实践经验，已付资金的安全保障、实现预期投资收益的保障、放弃交易时可顺利退出的保障均为收购方主要关注的投资安全问题。本篇我们已介绍收购方已付资金的安全保障措施。下篇中，我们将着重介绍实现预期投资收益的保障措施，以及放弃交易时可顺利退出的保障措施。