1、台湾地区分别在1990年和2008年两次确立经济新中枢，事件冲击是中枢转换的直接原因，供给端变量处于衰退拐点是中枢转换的根本原因。1990年台湾地区资产泡沫破裂和2008年全球金融危机成为台湾地区经济中枢两次转换的导火索，根本原因在于1990年和2008年前后台湾地区劳动力、资本存量和全要素生产率对经济推动作用处于衰退临界点，经济出现结构性下滑。1990年后经济中枢由9.4%下移至5.9%，第一次新中枢维持17年；2008年后经济中枢由5.9%进一步下移至2.7%，新中枢已维持12年。
2、前瞻性的政策布局是产业升级的必要条件，经济成功转型还需抓住适时的发展机遇和选择适宜的发展模式。90年代台湾地区实现产业升级，电子和机械成为岛内主导产业。其成功经验离不开以下几点，一是台当局从70年代末起坚持不懈的产业政策支持，二是台湾地区抓住电子产业转移机遇，且中美景气接力也为其提供长期稳定的外需市场，三是台湾地区选择代工发展模式适应了岛内中小企业为主的经济结构和资源禀赋不足的特点。第二次新中枢确立后，代工模式技术创新不足的弊端开始显现，台湾地区将政策扶持重心逐步转向服务业。
3、两次新中枢确立时期企业盈利表现不同，第一次先L型后V型，第二次保持平稳。第一次新中枢确立后，受岛内成本要素上涨影响，台企盈利整体下滑44%，随着产能利用率提升和成本回落，盈利企稳，出现L型走势。2001年后产业成功升级及大陆需求带动下企业盈利反弹，呈V型走势。第二次新中枢确立后，全球经济复苏引导台企盈利维持稳定。
4、优势产业在中枢转换后存在长期性投资机会，第一次新中枢前中后期领涨板块分别为电机机械、电子和周期，第二次新中枢时期汽车、半导体和食品板块领涨。第一次新中枢前期（1990-1995）台股指上涨56%，电机机械股（136%）领涨；中期（1996-2000）台股指上涨19%，电子设备（239%）、电机机械（170%）、贸易与消费品（25%）领涨；后期（2001-2007）台股指累计上涨近1.5倍，水泥陶瓷（463%）、塑料和化学品（432%）、建材施工（426%）、钢铁（356%）领涨。第二次新中枢期间（2008-2019）台股指上涨1.7倍，汽车（602%）、半导体（417%）、食品（270%）、电机机械（269%）领涨。
正文
1台湾地区两次确立经济新中枢
1.11990年第一次确立新中枢
作为世界上少数跨越中等收入陷阱的经济体，台湾地区的经济转型经验具有重要借鉴价值。本篇报告主要围绕台湾地区经济的演进路径，探寻经济新中枢确立后企业的盈利变化和资本市场的投资机会。
1.1.1表现：经济中枢下移37%，通胀率下降，失业率上升
1990年后台湾地区经济中枢由9.4%下移至5.9%，新中枢维持17年。80年代末台湾地区的经济增速出现放缓迹象，以1990年资产泡沫破裂为标志，台湾地区结束了长达37年的高速增长，增长中枢由9.4%下移至5.9%。台湾地区在经济新中枢上维持了17年。
人均GDP增长较快，90年代初跨过中等收入陷阱。第一次确立新中枢后，台湾地区人均GDP保持较快增长，年均增长率为4.9%。1992年台湾地区人均GDP达10778美元，成功跨越中等收入陷阱。
通胀率下降，失业率整体上升。台湾地区通胀率由90年代初的3.8%下降至金融危机前的1.6%，失业率则由1.6%提升至4.1%。分阶段看，1990-1995年经济下行，通胀率维持高位，失业率稳定；1996-2000年经济稳定，通胀率显著下降，失业率大幅提升；2001-2007年经济反弹，通胀率回升，失业率略有下降。整体来看，台湾地区在第一次新中枢期间维持中速增长率，较低通胀率和合理失业率的状态。
1.1.2直接原因：1990年资产泡沫破裂的冲击
1990年资产泡沫破裂是导致经济中枢转换的直接原因。台湾地区在80年代末形成资产泡沫，台湾加权指数从1986年初的800点一路上涨至1990年2月10日的12495点，4年间暴涨14倍。同时期台湾地区房价上涨2.7倍，年平均单价最高达到每平方米23.61万元。1990年台湾地区资产泡沫破裂，台股指8个月内下跌近80%，到1991年岛内每平米房价也由峰值的23.61万元下跌至15.92万元，跌幅为32.5%。资产泡沫破裂成为台湾地区经济中枢下移的导火索。
1.1.3根本原因：劳动力、资本存量和全要素生产率处于衰退拐点
新中枢确立是经济结构性下滑的结果，根本原因在于供给端变量对经济的推动作用出现拐点。分析经济下滑首先需判断是结构性下滑还是周期性下滑。当供给端变量（劳动力、资本存量和全要素生产率）对经济推动作用迎来拐点时，经济潜在增长率下降，经济出现结构性下滑，增速再难恢复原有的增长中枢。经济周期性下滑主要受需求端变量（投资、出口、消费）波动的影响，增速短暂下滑后仍可回归原有增长中枢。80年代末台湾地区经济中的供给端变量对经济推动作用处于衰退拐点，经济结构性下滑后确立新中枢。
80年代末台湾地区的劳动力、资本存量和全要素生产率均处于效率衰退的拐点。从劳动力看，新中枢确立时期台湾地区先后进入劳动参与率峰值和老龄化社会。80年代初出生率大幅下滑的负面影响也开始显现，新中枢确立后青壮年劳动力供给明显减少。从资本存量看，80年代末台湾地区人均资本存量平均增速由70年代的11%下降至7%，资本产出比也于1990年达到历史最低点，资本产出效率开始下降。从全要素生产率看，制度和创新是影响台湾地区全要素生产率的两大因素。50年代以来台湾地区一系列改革所释放的制度红利在80年代末已近尾声，亟需新一轮改革。技术引进带来的创新效率也在衰退，80年代中后期台湾地区向自主创新转型。相比技术引进，自主创新周期更长，创新要素对经济推动作用趋缓。
中国台湾人口红利期更长、资本存量积累更平稳、资本利用较为独立。从劳动力要素看，中国台湾人口抚养比较低，人口红利期较长；从资本要素看，一方面中国台湾人均资本存量上升更为平稳；另一方面，相比韩国大举外债的发展模式，中国台湾采取内部积累和外国资本并重的方式，在经济危机和外资撤离时期，经济受外部负面的冲击相对较小。
代工模式和中小企业为主的经济结构适应了全球电子产业分工的需要。中国台湾选择以合作代工的方式融入全球电子信息产业链，一定程度上减少了产业竞争和产品更迭带来的经济波动。与中国台湾不同，韩国选择以竞争的方式切入产品市场，在汽车领域与美日德竞争，在DRAM领域与日本竞争，经济易受价格战、贸易摩擦的影响。此外，中国台湾以中小企业为主的经济结构具有极大的灵活性，适应当时电子信息产业柔性化生产的需要，使得中国台湾得以在90年代成为世界电子产业的主要生产中心。韩国大财阀模式下国家资源过于集中，在决策失误和周期波动中经济易大起大落。
1.22008年第二次确立新中枢
1.2.1表现：经济中枢下移54%，通胀率和失业率长期稳定
2008年后台湾地区经济中枢由5.9%进一步下移至2.7%，新中枢已维持12年。受2008年全球金融危机波及，台湾地区结束中速增长，增长中枢由5.9%下移至2.7%，第二次新中枢确立距今已有12年。
人均GDP增长缓慢，10年仅提升38%。第二次确立新中枢后，台湾地区人均GDP增长放缓，年均增长率为3.2%。人均GDP由2008年的18131美元提升至2018年的25026美元，10年增幅仅为38%。
通胀率和失业率长期稳定。第二次确立新中枢后，通胀率长期处于低位，平均通胀率维持在1.1%左右。失业率自2009年后有所下降，长期处于4.3%的水平。
1.2.2直接原因：2008年全球金融危机
2008年全球金融危机是导致台湾地区经济中枢第二次转换的直接原因。2008年全球金融危机爆发，台湾地区经济出现大幅衰退，GDP增速由2007年的6.52%下滑至2008年的0.7%，2009年进一步下滑至-1.57%。全球金融危机爆发后台湾地区经济开始进入低速增长阶段。
1.2.3根本原因：人口与制度红利尾声、资本积累缓慢、创新乏力
2008年前后台湾地区经济的供给端变量再次处于效率衰退的拐点。从劳动力看，2008年后台湾地区人口抚养比迎来转折点，人口红利逐步退出。从资本存量看，2008年后台湾地区人均资本存量与发达经济体迅速缩小，资本边际贡献加速下降。从全要素生产率看，一方面80年代以来的民主化、自由化、开放化改革基本完成，改革红利接近尾声；另一方面台湾地区采用OEM、ODM为主的代工发展模式，难以形成品牌竞争力和具有原创性的自主研发体系，创新乏力。
2新中枢确立后的政策调整与产业变迁
2.1第一次新中枢期间
2.1.1加速市场化改革及扶持电子信息产业推动经济转型
加速市场化改革，推动金融开放和官营开放。新中枢确立前台湾地区金融改革主要集中在价格领域，80年代末台当局完成汇率和利率市场化改革后，改革方向转向资本市场，新中枢确立后台湾地区加速股市对外开放。此外，公营企业改革也进入加速阶段，在第一次新中枢期间，银行、能源、电力、电信领域相继实现市场化。
转变产业扶持对象，由重化产业转向电子信息产业。产业扶持政策一般先于经济中枢转变，台湾地区在80年代初将产业扶持对象由重化产业转向电子、机械、资讯等新兴战略型产业。第一次新中枢确立后，台湾地区一方面大力巩固半导体、影像显示等优势产业，另一方面将数字内容、生物技术作为未来发展的重点产业。
2.1.2电子零部件、计算机、电子、光学产品成为主导产业
电子零部件、计算机产业取代重化工业成为主导产业。90年代台湾地区承接电子产业转移，以代工方式参与国际分工，成为世界电子产品的制造中心。电子零部件的产值占比由1982-1989年的4.26%上升至1990-2007年的15.28%，计算机、电子和光学产品的产值占比由1981-1987年的5.87%上升至1988-2007年的8.91%。
2.2第二次新中枢期间
2.2.1加强两岸经贸联系、大力扶持服务业推动经济复苏
2.2.2电子零部件主导产业地位巩固，经济结构单一化加剧
从产值看，电子零部件主导产业地位不变，产业结构单一化凸显。第二次新中枢确立后，产业结构变化不大，但产业门类进一步向电子零部件、化学制品产业集中，经济结构单一化凸显。电子零部件产业产值占制造业比重由15.28%提升至25.78%，化学制品产业产值由9.71%提升至14.33%。
从出口看，对电子零部件的依赖性进一步提升，第二次新中枢期间电子零部件出口占比达1/4。第二次新中枢确立后，出口结构进一步向电子产业集中，电子零部件出口占比由19.88%提升至28.21%，电子产品占比则出现较大下滑，由17.88%下降至10.97%。综合来看，电子产业在出口结构中仍占据40%左右的份额。
3新中枢确立后的企业盈利
3.1第一次新中枢期间
3.1.1全行业盈利整体下滑44%
新中枢确立前企业盈利呈现L型下滑，确立后呈V型走势。台湾地区企业整体ROE先是快速下滑，由1989年的17.7%下降到1990年的10.2%，降幅达42.4%，随后企稳并维持在10%的水平。经济新中枢确立后，企业ROE波动下降，2001年达到3.5%的低点后迅速恢复，呈V型走势。整体而言，企业ROE走势与经济增速同步，但弹性更大。
销售净利率下滑是ROE整体下行的主因，企业利润主要受成本拖累。1989-1993年，进口原料价格有所下滑，但岛内劳动力及土地价格大幅上涨提升成本压力，资产周转率下降，产能利用率直线下滑。台企以降价方式维持市场份额，销售净利率出现明显下降。相比资产周转率（变动幅度4%）和权益乘数（变动幅度10%），销售净利率（变动幅度-64%）快速下滑是导致ROE在1989-1990年出现断崖式下降的主要原因。新中枢确立后进口原料价格上涨，但岛内要素价格稳定，受益于产能利用率提升，销售净利率和ROE走势一致且基本维持在10%的水平。2001年ROE随销售净利率触底反弹，且反弹水平高于销售净利率。
权益乘数提升是ROE企稳的关键，流动性宽松下企业纷纷加大财务杠杆。相比销售净利率的持续下滑，ROE快速止跌企稳，权益乘数短期内大幅提高是背后的主要原因。1990-1993年台当局放宽市场流动性，企业财务杠杆迅速加大，权益乘数由0.35骤增至2.54，此后权益乘数长期维持在2的水平。2001年市场流动性再次释放，权益乘数大幅提高后带动ROE回升。
3.1.2银行持续下滑，周期先降后升，电子先升后降
银行业：金融开放和外部冲击导致ROE快速下降。1990年起台湾地区逐步开放银行业，本土银行数量由1990年的24家增长至2000年的53家，银行业竞争加剧拖累行业利润。此外，1998年的本土财务危机，2001年科技泡沫破裂和2005年的双卡风暴等均对台湾地区银行业产生极大的负面冲击，导致行业ROE快速下滑。
周期行业：90年代内需饱和导致ROE下滑，2000年后外需带动ROE触底回升。第一次新中枢确立前，岛内城镇化接近尾声，基建和房产投资增速大幅放缓，水泥、钢铁行业的内需趋近饱和。外加资产泡沫破裂，岛内投资意愿低迷，周期行业ROE整体下滑。新中枢确立后，台湾地区水泥、钢铁、化工行业积极拓展海外市场，产能逐步转移至新兴经济市场，ROE趋稳。2000年后大陆地区开始步入发展快车道，大陆地区大规模工业化和城镇化建设产生的强劲需求带动台湾地区上游周期产业复苏，ROE触底回升，呈现V型反转态势。2001-2007年台湾地区钢铁、水泥、化工行业出口中大陆地区占比分别达31.30%、23.31%、54.51%。
电子行业：代工兴起拉动ROE上行，90年代中期后ROE因技术匮乏逐步下滑。台湾地区经济下台阶时期正值全球电子产业转移，由于电子产品迭代快，在发展初期难以大规模生产。中小企业为主的经济结构具有极大的灵活性，适应电子行业柔性化生产的需要，台湾地区因此成为当时世界电子主要制造基地，电子行业ROE随行业发展不断提升。随着电子技术进步，代工模式的弊端逐步显现，除半导体代工等个别行业外，由于缺乏核心技术，台湾地区电子产业ROE在90年代中后期开始逐步下滑。
3.2第二次新中枢期间
3.2.1全行业盈利维持稳定
第二次新中枢确立后，台湾地区企业盈利维持稳定。第二次新中枢确立前企业平均ROE为9.36%，确立后平均ROE为9.52%，基本维持稳定。具体而言，ROE随经济复苏快速提升，由2008年的5.17%提升至2010年的12.1%。随后ROE在短暂下滑后缓慢提升。
资产周转率持续下降，销售净利率和权益乘数提升是支撑ROE的关键。全行业资产周转率持续下滑，由2008年的0.57下降至2018年的0.44。权益乘数分别于2009年和2015年出现较为明显的提升，销售净利率维持稳定，二者成为支撑ROE的关键。
3.2.2金融、消费和电子行业盈利持续改善，周期行业盈利回落
汽车行业：得益于大陆汽车产业崛起，汽车零部件产业盈利提升。由于长期实行保护政策，台湾地区整车产业缺乏国际竞争力。加入WTO后，整车产业进一步衰落，台湾地区重点发展汽车零部件产业并将产能转移至大陆地区，截至2007年已有300多家汽车零部件企业在大陆地区投资建厂。2008年金融危机后，大陆地区汽车产业快速发展，依靠大陆地区庞大的消费市场，台湾地区零部件企业盈利不断改善。
食品行业：海外需求和产品创新带动食品行业ROE改善。2008年后以大陆为主的新兴经济体保持较快增长，需求旺盛。以统一、康师傅为代表的台湾地区食品企业通过产品创新和品牌管理实现快速扩张，盈利持续改善。
4新中枢确立后的资本市场
4.1第一次新中枢期间
4.1.11990-1995：股指上涨56%，电机机械股领涨
产业聚集效应带动电机机械行业繁荣，电机机械板块领涨。台湾地区电机机械产业主要生产机械零部件，产品覆盖领域广泛。80年代起台湾地区积极推广自动化生产，电机机械行业被列为重点扶持的战略型产业，90年代成为台湾地区的优势产业之一。90年代后全球化进程加快，台湾地区积极融入国际产业分工，产业聚集效应带动电机机械产业繁荣。1991年到1995年期间，电机机械行业PE呈现持续下降趋势，盈利提升是支撑股价持续上涨的核心因素。
4.1.21996-2000：股指上涨19%，电子设备股领涨
内外危机冲击市场表现不佳，电子设备、电机机械表现抢眼。受亚洲金融危机及岛内本土财务危机冲击，该阶段台股指上涨幅度仅为19%，多数行业表现低迷，旅游业（-17%）、食品（-23%）、纺织品（-23%）、金融保险（-25%）、化学生物医疗（-33%）、交运（-24%）、纸张纸浆（-42%）、水泥陶瓷（-44%）、建材施工（-62%）等行业涨幅均为负。塑料和化学品（10%）、汽车（10%）涨幅为正，但表现弱于台股指。电子设备（239%）、电机机械（170%）、贸易与消费（25%）存在超额收益。
台湾地区成为世界电子主要制造基地，电子板块领涨。90年代中后期，台湾地区通过电子代工一跃成为世界电子产业的主要制造基地，涌现一批知名的电子品牌。1996-2000年期间，电子行业的ROE始终保持在15%以上。电子行业的持续景气带动估值上移，电子行业PE长期维持在20倍以上，1999年甚至一度达到80多倍。盈利稳定和估值提升共同推动电子板块股价上涨。
4.1.32001-2007：股指累计上涨近1.5倍，周期股领涨
受益于大陆地区的经济崛起，周期板块领涨。2001年大陆地区入世后经济发展提速，其工业化和城镇化建设带动台湾地区周期行业复苏，周期板块ROE大幅改善。从估值看，周期板块PE整体有所回落，盈利改善是支撑周期板块股价上升的核心因素。
4.2第二次新中枢期间
4.2.12008-2019：股指上涨1.7倍，汽车、半导体、食品领涨
汽车、半导体、食品和电机机械领涨。该阶段台股指上涨169%，汽车（602%）、半导体（417%）、食品（270%）、电机机械（269%）领涨，电子零部件（220%）、电子设备（213%）、贸易与消费品（184%）、和建材施工（174%）存在超额受益。周期板块中的橡胶（162%）、塑料（109%）、水泥（103%）、化学品（85%）、钢铁（43%）、玻璃陶瓷（-22%）以及金融保险（152%）表现较弱。
4.2.2资本市场实现开放，股市成熟化、国际化
金融价格自由化先行，内外压力下证券市场加速开放。70年代中后期台湾地区开始金融自由化改革，1975年银行贷款浮动利率改革和1978年机动汇率制度改革分别拉开了利率自由化和汇率自由化的序幕。在利率和汇率自由化改革取得阶段性进展后，台湾地区逐步开放证券市场，并于80代末提速。提速主要源于内外压力，一方面美国出于贸易利益目的，开始在资本市场开放问题上对台施压；另一方面90年代初台湾股市泡沫破裂，出于提振股市的需要，台湾地区证券市场加速开放。
散户占比降低优化投资结构，推动股市走向成熟。台湾地区证券市场开放对股市产生了深远的影响，其中投资去散户化是核心。台湾股市曾是典型的散户市场，随着对外开放历程的推进，外资和机构占比不断提升，散户占比持续下滑，1995年散户交易量占比为93%，到2019年9月已降至59%。投资结构优化推动股市走向成熟，股市逐步呈现行为理性化、走势国际化、估值合理化、投资价值化的特征。
证券市场自由化影响之一：行为理性化。散户受市场噪音影响易产生冲动性、非理性交易，散户主导的股市具有交易频率高、收益波动大、持股期限短的特点。随着股市对外开放的加深，台股换手率和波动率均呈现趋势性下滑。
证券市场自由化影响之二：估值合理化。台股估值中枢随外资比例提高而下移，剔除极端值后，1995-2000年，2001-2009年，2010-2019年对应的PE中枢分别为25倍、20倍和16倍，估值整体收敛表明估值体系逐步回归合理。
风险提示：比较研究的局限性、经济及市场数据可得性的限制、经济增长不及预期、企业盈利超预期下滑、产业政策效果不达预期。
详见我们2020年4月23日发布的《新中枢确立后的盈利和市场（二）—中国台湾篇》报告。
感谢实习生张鑫在资料整理和数据跟踪与分析过程中做出的贡献！