《上海东洲资产评估有限公司关于宁波继峰汽车零部件股份有限公司发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件一
次反馈意见回复之核查意见》
中国证券监督管理委员会：
我公司收到贵会转来的中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见，组织相关人员逐条认证落实所提出的问题，了解核实相关情况并进行修改完善，非常感谢专家对估值报告审核并提出报告意见，现将核实完善情况答复如下：
答复：（1）结合同行业可比公司情况、业务开展情况分析可比公司合理性
经核查，本次Grammer估值过程中选取的22家同行业可比公司情况如下：
上述22家可比公司的公司概况及业务开展情况如下：
根据上述统计情况展开分析如下：
1、可比境外上市公司主要业务板块均为汽车配件板块或其下属细分的座椅、座椅套和附件板块，覆盖了Grammer所属的行业板块，于行业类型层面与Grammer具备可比性。
2、可比境外上市公司所属资本市场均为欧洲和美国的主流资本市场，该类市场的市场成熟度、价值倍数情况均与Grammer所属的资本市场相类似，于所属资本市场层面与Grammer具备可比性。
3、可比境外公司主营业务范围涉及汽车各类 内外饰零部件，Grammer主营业务为乘用车内饰及商用车座椅系统研发、生产、销售，可比境外上市公司于主营业务类型层面与Grammer具备可比性。
4、Grammer经营区域包括欧洲、中东及非洲，北美和亚太地区，基本涵盖了各可比境外上市公司所涉及的经营区域，可比境外上市公司于经营区域层面与Grammer具备可行性。
（2）结合盈利能力、营运能力、成长能力分析可比公司合理性
同时，估值人员查询了同行业可比公司盈利能力、营运能力、成长能力，并与Grammer进行了横向对比，对比情况如下：
（备注：上述数据摘自各公司2017年度、2018年度财务报告）（截至核查意见出具之日全部公司均已更新了2018年度财务报告）
根据上述统计的指标参数展开分析如下：
1、盈利能力：通过财务数据对比可知，Grammer的毛利率与总资产收益率均处于行业的四分之一位至中位水平之间，市盈率与收入规模则达到了中位水平，市净率指标在行业内处于上游水平，综合比较后Grammer的盈利能力达到了行业的水准。
2、营运能力：通过财务数据对比可知，Grammer的周转能力指标，包括总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率等均处于行业中位水平之上，展现出Grammer良好的资产运转能力，为其盈利提供了重要保障。
3、成长能力：通过财务数据对比可知，Grammer在2018年度的销售收入增长率为3.69%，净利润增长率为9.81%，在行业内其收入与净利润的增长水平均在中位水平左右，体现了Grammer较为稳健的成长能力。
（3）估值机构核查意见
综上，通过可比同行业公司的公司情况、业务开展情况分析，以及盈利能力、运营能力和成长能力的数据对比，在本次对Grammer估值过程中选取的同行业可比公司具备高可比性，且Grammer的各项财务指标显示其经营水平处于行业正常水平之内，因此选取的同行业可比公司合理，故通过市场法得出的Grammer估值结论具备合理性。
答复：Grammer收购Toledo Molding公司对本次交易估值的影响。根据与Grammer管理层沟通访谈，Toledo Molding与Grammer同属于汽
车零部件行业，Toledo Molding系Grammer 全球布局及经营战略层面不可分割的一部分。同时，根据模拟合并财务报表编制过程中的相关假设，本次估值使用的Grammer合并口径资产、负债、损益已包含Toledo Molding，因此估值人员根据Grammer合并口径的EBITDA（包含Toledo Molding的损益贡献）进行估值计算，未单独反映Toledo Molding作为Grammer子公司的估值。
本次估值采用的估值模型和公式如下：
E=P×S
（1+K）P= TEQ /STEQ=EV
+C-D－TPEEV
= EV
（Operating Value）+NAEV
（Operating Value）=可比公司EV
÷可比公司经营性EBITDA（LTM）×委估公司经营性EBITDA（LTM）
委估公司经营性EBITDA（LTM）=委估公司EBITDA－NC委估公司EBITDA=净利润+所得税+利息支出+折旧及摊销式中：
E：含控制权溢价的全部股份价值P：每股价值S
：持有的股份数K：控制权溢价率TEQ：股东全部权益价值（Total Equity）S：发行在外上市的普通股总数（Shares Outstanding）EV
：企业价值（不含货币及货币等价物）C：货币及货币等价物（Total Cash & ST Investments）D：金融负债（Debt）TPE：优先股权益（Total Preferred Equity）EV
（Operating Value）：经营性企业价值NA：非经常性损益事项引起的资产及负债净额（No-recurring items Assets& Liabilities）（负债为-）
NC：标的公司非经常性损益净额（净流出为-）
根据与Grammer管理层沟通了解，Grammer收购Toledo Molding采用的是对外贷款的现金购买的方式。因此，并购Toledo Molding后，会增加Grammer的EBITDA指标，导致EV（企业价值）估值变大。但由于并购需要通过外部贷款，同时也会增加Grammer的D（金融负债）指标，导致P每股价值减小。估值人员对Grammer收购Toledo Molding的价值倍数进行了复核，与本次估值使用的价值倍数较为接近，差异率在3%之内，故经过估值人员复核Grammer收购Toledo Molding对估值的影响较小。
4）两次收购中Toledo Molding公司评估/估值依据，作价是否存在明显差异及原因。
答复：
一、根据与Grammer管理层沟通访谈，Grammer收购Toledo Molding公司的估值依据如下：
1、Grammer为收购Toledo Molding履行的前置程序
首先，Grammer根据自身业务发展需求在全球范围内寻找能够产生协同效应的目标公司。并购过程中Grammer管理层聘请Alvarez&Marsal作为财务顾问，聘请Pillsbury作为法律尽职调查顾问对潜在目标公司进行财务、法律和业务层面的全方位尽职调查。
综合考虑尽职调查结果， 鉴于Toledo Molding在北美具备客户关系、产品组合、本土化生产及供应能力、研发能力层面之竞争优势，预期能够与Grammer产生协同效应，Grammer相应将其确定为自身并购标的并与其原股东展开谈判。
2、Grammer收购Toledo Molding的定价依据
根据财务顾问Alvarez&Marsal对同行业可比公司近年收购案例的分析，其对于Toledo Molding企业价值（EV）的建议为2.9亿美元至3.2亿美元之间。Grammer管理层在该等定价区间与Toledo Molding原股东展开谈判，经过协商作价，Grammer收购Toledo Molding的企业价值（EV）作价确定为29,590.24万美元（其中股权对价为23,929.65万美元）。通过协商确定之作价接近
Alvarez&Marsal所建议的估值区间之下限，该等定价谨慎合理。
二、本次估值对Toledo Molding公司作价依据和复核结论本次估值时，估值人员根据Grammer合并口径的EBITDA（包含ToledoMolding的损益贡献）进行估值计算，未单独反映Toledo Molding作为Grammer子公司的估值。
估值人员使用与Grammer的相同估值模型和估值参数，对Toledo Molding公司的价值进行了单独复核测算，估值具体过程如下：
Toledo Molding公司EBITDA=净利润+所得税+利息支出+折旧及摊销，计算过程如下：
（备注：上述2018年度数据，摘自亍瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）本次模拟两年审计报告，该审定报表使用的企业会计准则，报表币种为人民币。）
Toledo Molding公司经营性EBITDA（LTM）计算过程NC：委估公司非经常性损益调整事项如下：
（备注：上述2018年度数据，摘自亍瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）本次模拟两年合幵审定报表，该审定报表使用的企业会计准则，报表币种为人民币。）
Toledo Molding公司经营性EBITDA（LTM）=委估公司EBITDA－NC=293.25－（-0.87）
=294.12百万元NA：非经常性损益事项引起的资产及负债净额统计如下：
C：货币及货币等价物统计如下：
（备注：上述2018年度数据，摘自亍瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）本次模拟两年审计报告，该审定报表使用的中国会计准则，报表币种为人民币。）
D：金融负债（Debt）统计如下：
（备注：上述2018年度数据，摘自亍瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）本次模拟两年审计报告，该审定报表使用的中国会计准则，报表币种为人民币。）
通过上述数据，最终Toledo Molding公司股东全部权益价值计算结果如下：
Molding公司股权作价为人民币1,645.61百万元，与本次复核估值较为接近。并未存在明显差异。
5）本次模拟财务报表编制的相关假设对市场法估值的影响，并结合Grammer收购Toledo Molding时的收购价格，收购价格确定依据，评估基准日差异等，补充披露Toledo Molding本次评估作价的合理性。
答复：
本次估值对Grammer 和Toledo Molding采用合并口径市场法进行估值，该假设更便于估值人员获取Grammer 和Toledo Molding实际的两年经营业绩。如会计师不模拟该假设，估值人员在计算EBITDA时也需要对其进行模拟。故该假设不影响市场法估值结论。
假设（3）：同一控制下企业合并处理原则
出于向模拟合并财务报表使用者提供与该等被收购业务的历史经营状况、现金流量以及财务状况有关财务信息的考虑，继烨投资、继烨（卢森堡）和继烨（德国）对Grammer 和Toledo Molding的收购参照同一控制下企业合并的原则处理。即Grammer 和Toledo Molding按照账面价值合并，并以此为基础叠加继烨投资、继烨（卢森堡）和继烨（德国）的账面价值，并抵销集团间的内部
交易，不考虑继烨投资、继烨（卢森堡）和继烨（德国）实际完成收购时Grammer可辨认资产和负债及或有负债的公允价值以及商誉及Grammer 实际完成收购时Toledo Molding可辨认资产和负债及或有负债的公允价值以及商誉。
该假设影响并购产生的可辨认资产和负债及或有负债的公允价值以及商誉，也影响因可辨认资产的折旧摊销对损益表的影响。但由于本次估值采用的是EV/EBITDA价值比率，EBITDA中会加回折旧摊销，故该假设并不影响本次市场法估值。
该假设调整的是2017年度事项，本次估值并未采用2017年财务数据，故该假设并不影响本次市场法估值
由于Grammer并购Toledo Molding的支付对价中并未包含吉普牧马人驾驶舱装配业务（JWCA），该假设是将吉普牧马人驾驶舱装配业务从ToledoMolding财务报表及经营损益中进行剥离，更合理的反应Grammer 和ToledoMolding不包含吉普牧马人驾驶舱装配业务的实际两年经营业绩。如会计师不模拟该假设，估值人员在计算市场价值是也需要将其剔除。故该假设不影响市场法估值结论。
假设（6）：其他重要模拟调整事项
①为避免继烨投资账面收购Grammer 和Toledo Molding相关的交易费用及并购相关一次性费用影响模拟财务报表使用者对上述主体历史经营状况的判断，该部分交易费用在编制模拟财务报表时未确认为费用，而作为所有者权益的抵减。
本次估值对继烨投资及下属SPV公司采用资产基础法估值，对Grammer采用市场法估值，该假设中调整的损益属于继烨投资及下属SPV公司的部分不会影响Grammer的市场法估值过程；该假设中调整的损益属于Grammer 和Toledo Molding的部分，由于是一次性费用，市场法估值时也需要考虑调整，故该假设不影响市场法估值结论。
本次估值对继烨投资及下属SPV公司采用资产基础法估值，对Grammer采用市场法估值，该假设调整的损益属于继烨投资及下属SPV公司，不会影响Grammer的市场法估值结论。
该假设会影响Grammer 和Toledo Molding模拟合并口径的财务费用，但由于本次估值采用的是EV/EBITDA价值比率，EBITDA中会加回利息支出，故该假设调整并不影响本次市场法估值结论。
该假设会影响Grammer 和Toledo Molding模拟合并口径的财务费用，但由
于本次估值采用的是EV/EBITDA价值比率，EBITDA中会加回利息支出，故该假设调整并不影响本次市场法估值结论。
本次估值对继烨投资及下属SPV公司采用资产基础法估值，对Grammer采用市场法估值，该假设调整的实收资本属于继烨投资，不会影响Grammer的市场法估值结论。
（2）结合Grammer收购Toledo Molding时的收购价格，收购价格确定依据，评估基准日差异，补充披露Toledo Molding本次评估作价的合理性。
1、Grammer为收购Toledo Molding履行的前置程序
首先，Grammer根据自身业务发展需求在全球范围内寻找能够产生协同效应的目标公司。并购过程中Grammer管理层聘请Alvarez&Marsal作为财务顾问，聘请Pillsbury作为法律尽职调查顾问对潜在目标公司进行财务、法律和业务层面的全方位尽职调查。
综合考虑尽职调查结果， 鉴于Toledo Molding在北美具备客户关系、产品组合、本土化生产及供应能力、研发能力层面之竞争优势，预期能够与Grammer产生协同效应，Grammer相应将其确定为自身并购标的并与其原股东展开谈判。
2、Grammer收购Toledo Molding的定价依据
根据财务顾问Alvarez&Marsal对同行业可比公司近年收购案例的分析，其对于Toledo Molding企业价值（EV）的建议为2.9亿美元至3.2亿美元之间。Grammer管理层在该等定价区间与Toledo Molding原股东展开谈判，经过协商作价，Grammer收购Toledo Molding的企业价值（EV）作价确定为29,590.24
万美元（其中股权对价为23,929.65万美元）。通过协商确定之作价接近Alvarez&Marsal所建议的估值区间之下限，该等定价谨慎合理。
本次估值时，估值人员根据Grammer合并口径的EBITDA（包含ToledoMolding的损益贡献）进行估值计算，未单独反映Toledo Molding作为Grammer子公司的估值。
估值人员使用与Grammer的相同估值模型和估值参数，对Toledo Molding公司的价值进行了单独复核测算，测算后Toledo Molding公司股权价值为人民币1,647.01百万元，与Grammer收购Toledo Molding公司的作价差异较小。
经核查，本次Toledo Molding公司的估值作价合理。
6）Toledo Molding公司是否已完成对JWCA的剥离；如是，补充披露剥离JWCA的时间表、剥离原因、JWCA被剥离前两年一期的财务数据以及本次剥离对Toledo Molding公司核心竞争力和交易作价的影响。
答复：鉴于JWCA业务并不涉及Toledo Molding之功能塑料业务条线，该等业务剥离并不涉及对于Toledo Molding既有核心业务的剥离。JWCA业务剥离后，Toledo Molding主营业务更为突出，该等剥离有助于Toledo Molding核心竞争力的增强。
鉴于在计算Grammer层面EBITDA时，JWCA涉及之EBITDA已经从模拟合并报表中剥离，因而其对Grammer市场法估值结论不存在影响，进而对本次交易之交易作价不存在影响。
估值机构核查意见
经核查，估值机构认为，本次报表编制假设对本次交易估值没有影响。两次收购Toledo Molding的作价差异较小；本次Toledo Molding公司的估值作价
合理；Toledo Molding已完成对JWCA的剥离，JWCA涉及之EBITDA已经从模拟合并报表中剥离，该等事项不影响本次交易估值。
答复：结合Grammer收购Toledo Molding的借款费用发生时点及归还情况，借款金额、利息费用情况等，补充披露披露上述会计处理对本次评估作价的影响。
单位：万美元
借款利率为贷款支取日确定的LIBOR利率加上协议约定的阶段性利差。
2018年Grammer收购Toledo Molding的实际借款费用折合人民币金额为1,580.68万元。
该会计模拟假设会减少报告期间模拟的借款利息，但由于本次市场法估值采用的是EV/EBITDA价值比率，EBITDA的计算公式如下：
EBITDA=净利润+所得税费用+利息费用+折旧+摊销
根据上述EBITDA计算公式显示，由于利息费用是EBITDA的加回项，故该会计处理不会影响本次估值使用的EBITDA指标，不会影响本次估值结论。
估值机构核查意见
问题28. 申请文件显示，本次交易完成后，上市公司商誉账面价值为28,091.49万元。请你公司补充披露：本次交易对上市公司商誉的影响及具体测算过程，相关会计处理是否符合企业会计准则的规定，备考合并报表编制是否已充分辨
认和合理判断标的资产拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。
答复：本次估值已充分辨认和合理判断标的资产拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。
根据《企业会计准则第 6 号——无形资产》的规定，无形资产是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产；资产满足下列条件之一的，符合无形资产定义中的可辨认性标准：（1）能够从企业中分离或者划分出来，并能单独或者与相关合同、资产或负债一起，用于出售、转移、授予许可、租赁或者交换；（2）源自合同性权利或其他法定权利，无论这些权利是否可以从企业或其他权利和义务中转移或者分离。
参照《资产评估执业准则-无形资产》第二条：无形资产，是指特定主体拥有或者控制的，不具有实物形态，能持续发挥作用并且能带来经济利益的资源。《资产评估执业准则-无形资产》第十四条：可辨认无形资产包括专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益、域名等。不可辨认无形资产是指商誉。
本次估值中，估值人员要求Grammer对于拥有的但未在其财务报表中确认的可辨认无形资产进行申报，一般可辨识无形资产包含：专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。估值人员对上述无形资产是否存在并可以辨识与Grammer管理层进行了充分讨论，具体讨论结果如下：
（1）专利权、专有技术
Grammer为全球各大汽车厂商生产汽车头枕、座椅及中控零部件等，其历史年度每年会投入研发费用列支约20,000.00万元（其中：2017年度研发费用列支20,245.43万元；2018年度研发费用列支18,361.20万元），占营业收入比例1.2%左右。截至估值基准日，Grammer申请并获得专利技术共计1,008项，其中核心技术专利共计70项。估值人员对上述专利清单进行了信息核查，根据北京市金杜律师事务所出具的法律意见书，对其拥有的商标及专利等无形资产也
进行了权属确认。根据估值人员与管理层访谈了解，其自主研发并申请专利的相关技术均在日常生产经营的产品中使用，并对其收入产生了相当的贡献。因此，估值人员分析认为上述专利及专有技术是Grammer 拥有和控制的，同时能持续发挥作用并且能带来经济利益，故估值人员将其辨识为专利技术无形资产进行估值。
（2）商标权Grammer是全球知名的汽车零部件生产商，其头枕、扶手、商用车座椅、中控产品等产品是全球排名前列的生产商。截至估值基准日，注册拥有172项注册商标，广泛运用在经营销售中，且在行业内辨识度较高，可以较明确地对应收益贡献，故估值人员分析，其注册的商标是Grammer 拥有和控制的，同时能持续发挥作用并且能带来经济利益，故估值人员将其辨识为商标权无形资产进行估值。
（3）著作权、域名
截至估值基准日，Grammer共申请并拥有6个著作权和25个域名，但其著作权及域名非其业务的核心竞争力，著作权及域名与制造工艺流程及业务经营的关联度不高，并不能为Grammer带来超额的经济利益，且相关著作权及域名取得成本较低，主要为相关注册申请和续期的成本，因此Grammer不存在未辨识的符合无形资产确认条件的著作权及域名。
（4）客户资源、合同权益
Grammer多年来致力于车辆内饰的制造，凭借成熟的生产工艺流程及优异的科研能力，逐渐发展为跨国汽车零部件制造集团。目前，Grammer的业务主要分为乘用车业务及商用车业务。经过多年经营，Grammer与大众、奔驰、宝马以及李尔和安道拓等多家世界知名汽车整车或零部件厂商保持长期合作关系，同时也与上述客户签署了长期的战略合作协议。Grammer每年均能从上述客户获取大量生产订单，并带来稳定的业务收入。
经估值人员核查历史订单、合作协议以及客户访谈等，Grammer与大众、奔驰和宝马等在内的10家重要客户的合作期均长达十几年，技术人员以驻场参与研发的形式深度合作，上述重要客户是Grammer收入的主要构成。
客户资源，以确认其是否满足财务报告准则确认条件；分析被估值单位的经营模型，价值驱动因素，以及经营所处的法律环境对无形资产的识别和计量可能带来的影响，考虑可识别的主要无形资产在被估值单位财务报告中的重要性。基于上述工作程序，估值人员分析认为，上述客户与Grammer合作期间较长，业务关系稳定，同时Grammer也与其签署了战略合作协议，未来能持续发挥作用并且能带来经济利益。故估值人员将其统一辨识为客户资源无形资产进行估值。
（5）特许经营权、销售网络
根据估值人员与Grammer管理层沟通访谈，标的公司未申报特许经营权及销售网络。估值人员查阅了北京市金杜律师事务所出具的法律意见书，并未发现和辨识特许经营权、销售网络。
综上，估值人员对Grammer申报的但未在其财务报表中确认的无形资产进行了充分辨认及合理判断，Grammer除上述商标、专利及客户关系外，不存在其他可辨认的无形资产。
估值机构核查意见
经核查，估值机构认为，备考合并报表编制已充分辨认和合理判断标的资产拥有的但未在其财务报表中确认的无形资产，包括但不限于专利权、商标权、著作权、专有技术、销售网络、客户关系、特许经营权、合同权益等。
进一步补充披露本次交易作价的合理性。2）本次估值作价远高于评估基准日二级市场价格的原因及合理性，并结合评估基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况，Grammer所处行业的变动情况，Grammer持续盈利能力的稳定性等因素，补充披露继烨投资对Grammer的投资是否存在减值风险及减值测试过程，并补充披露减值测试报告。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。1）本次交易的评估增值率、市盈率和市净率情况；对比同行业可比公司收购案例、市盈率和市净率情况等，进一步补充披露本次交易作价合理性。
答复：
根据瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）本次模拟两年合并审定报表列示，Grammer合并口径净资产为187,058.77万元，本次估值考虑控制权溢价下Grammer合并口径净资产估值为604,284.22万元，增值率223.05%、含控制权溢价计算的市盈率为13.73倍、含控制权溢价计算的市净率为3.23倍；不含控制权溢价计算的市盈率为11.80倍、不含控制权溢价计算的市净率为2.78倍。
估值人员对市场法选取的同行业可比交易案例的市盈率和市净率进行了统计，由于境外交易更关注EV指标和EBIT、EBITDA指标，故本次选取的可比交易案例中只有3单交易公布了市盈率和市净率，数据如下：
由于境外市场同行业可比公司收购案例公布市盈率和市净率指标较少，故估值人员补充选用本次市场法选取的同行业可比上市公司市盈率和市净率进行对比分析，可比上市公司市盈率和市净率数据如下：
市盈率注重每股收益衡量盈利能力，市净率注重反应净资产的数量，本次Grammer的估值不含控制权溢价的情况下市盈率为11.80倍，与同行业可比上市公司平均市盈率较为接近，故估值人员分析认为本次交易作价合理。
2）本次估值作价远高于评估基准日二级市场价格的原因及合理性，并结合评估基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况，Grammer所处行业的变动情况，Grammer持续盈利能力的稳定性等因素，补充披露继烨投资对Grammer的投资是否存在减值风险及减值测试过程，并补充披露减值测试报告。
答复：
一、本次估值作价高于估值基准日二级市场价格的原因及合理性。
估值人员对估值高于估值基准日二级市场价格的原因进行了复核，本次估值含控制权溢价的每股价值折算的市场价值为492.21元/股，折合欧元为62.51欧元/股。不含控制权溢价的每股价值折算的市场价值为422.92元/股，折合欧元为53.71欧元/股。Grammer于估值基准日二级市场的股价为37.76欧元/股，与不含控制权溢价的每股价值比差异为15.95欧元/股，差异率为29.70%。
Grammer历史股价波动图如下：
Grammer2016年至2018年度分季度股价均价情况如下表所示：
Grammer2016及2017年度扣除非经常性损益后EBITDA信息如下表所示：
注：上述数据取自Capital IQ，已剔除非经常性损益影响
由上表可见，在Grammer股价稳定于50欧元/股附近的2017及2018年度期间，Grammer扣除非经常性损益后EBITDA均稳定在120百万欧元附近。
-200.00400.00600.00800.001,000.00
29.0031.0033.0035.0037.0039.0041.00
Grammer AG (DB:GMM) - Volume
事项的影响，Grammer承担了较多与日常经营无关的成本费用，导致企业EBIT有所下降，二级市场股价受到影响，随着2018年3季报的公开，Grammer 的股价下行至35欧元/股左右。但相关发生的费用属于非经常性损益事项，Grammer自身和经营业务相关的经营业绩并没有出现下滑，今后随着控制权稳定和并购重组事项的完成，非经常性损益会减少，业绩会随之回到正常情况。因此，估值基准日近期的股价受到非经常性损益的影响而出现较大波动，导致股价无法合理反映企业的内在价值。
此外，自要约收购完成后，目前市场上的流通股数量只有总流通股的13.51%（不含库存股），根据上述图表显示， Grammer股票的成交量维持在历史较低水平，换手率较低，交易并不活跃，所以在没有较高交易量保证的前提下其二级市场股价无法合理反映企业内在价值。
估值人员对Grammer历史股价进行了复核分析，自2016年3季度至本次要约收购前的较长时间内股价基本都维持在50-55欧元/股左右，这期间其EBITDA（LTM）业绩也都维持在120百万欧元左右，股价基本稳定，与本次不含控制权溢价的每股价值折合欧元53.71欧元/股也比较接近。
二、结合评估基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况，Grammer所处行业的变动情况，Grammer持续盈利能力的稳定性等因素，补充披露继烨投资对Grammer的投资是否存在减值风险及减值测试过程，并补充披露减值测试报告
答复：（1）估值基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况分析
估值人员对估值基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况进行了跟踪，
根据统计近5个月的最高价为39.56欧元/股，最低价为30.60欧元/股，平均价为36.52欧元/股，平均成交量为269.28股/天。估值人员分析认为由于二级市场剩余流通股很少，成交量较小，二级市场价格已无法合理反应企业内在价值。
（2）国际经济环境的因素
Grammer体系内公司主要分布在欧洲、美国、中国，这些国家或地区所处的外部环境如市场投资报酬率、外汇管制、通货膨胀等短期内未发生明显变化。
（3）Grammer所处行业的变动情况
Grammer处于行业发展前景良好的汽车零部件行业，不属于产能过剩行业，同时行业技术壁垒及进入门槛较高，短期内不存在市场竞争急剧激烈或恶化的状况。
（4）Grammer持续盈利能力的稳定性
Grammer模拟合并财务报表2017、2018年度营业收入分别为1,582,887.03万元、1,641,358.18万元，净利润分别为40,180.84万元、44,106.23万元，经营性现金流量净额分别为79,311.78万元、193,649.35万元， Grammer总体经营利润较为稳定，现金流较为充裕；与商誉密切相关的资产组中主要的组成部分经营性长期资产未发生明显减值迹象。
（5）Grammer核心团队稳定性因素
鉴于继烨投资并购Grammer时的特殊背景（作为―白衣骑士‖帮助Grammer稳定股东结构和日常经营），在本次跨境并购过程中，继烨投资与Grammer监事会、管理层，工会之间保持较为友好的关系。同时，继烨投资支持Grammer的自主经营，本次并购并不会造成Grammer核心人员的较大变动。除去由于控制权变更带来的管理层离职外，Grammer的核心人员团队相对稳定。
综合上述分析，并根据瑞华会计师事务所出具的减值测试专项审核报告，继烨投资对Grammer的投资并未出现减值情况。
估值机构核查意见
经核查，估值机构认为，境外市场同行业可比公司收购案例公布市盈率和市
净率指标较少，无法充分反应交易作价合理性。故选用同行业可比上市公司平均市盈率、市净率与本次Grammer的估值市盈率、市净率进行对比，相关指标较为接近，本次交易作价合理；同时，结合评估基准日后Grammer二级市场交易价格变动情况，Grammer所处行业的变动情况，Grammer持续盈利能力的稳定性等因素，继烨投资对Grammer的投资并未出现减值情况。
问题37. 申请文件显示，本次交易根据东洲评估师出具的东洲咨报字[2019]第0183号《估值报告》进行预测。请你公司：1）补充披露本次交易采用市场法对Grammer进行估值的原因及合理性，未对标的资产进行盈利预测的原因。2）结合标的资产报告期内的实际经营及盈利情况、前次交易后继烨投资对Grammer的实际管控能力、Grammer核心人员及主营业务经营的稳定性、本次交易完成后的整合计划及其有效性、所处行业未来年度发展预期、未来年度盈利的稳定性、标的资产所处的行业地位及核心竞争优势保持等因素，补充披露标的资产预测年度持续盈利能力的稳定性，并结合对未来年度盈利预测情况，补充披露本次交易作价的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确原因。1）补充披露本次交易采用市场法对Grammer进行估值的原因及合理性，未对标的资产进行盈利预测的原因。
答复：
根据《资产评估执业准则-企业价值》：
"资产评估专业人员应当对委托人和其他相关当事人提供的企业未来收益资料进行必要的分析，判断和调整，结合被评估单位的人力资源、技术水平、资本结构、经营状况、历史业绩、发展趋势，考虑宏观经济因素、所在行业现状与发展前景，合理确定评估假设，形成未来收益预测。
如上所述，盈利预测一般通过：
估值人员与Grammer管理层就Grammer是否可以提供5年详细盈利预测数据和相关测算依据进行了多次讨论，Grammer认为向估值人员提供盈利预测将触发其公开披露义务。根据估值人员向HSF律师咨询结果，德国股份公司法第53a条要求德国股份公司的管理层必须平等对待其所有股东。根据《市场滥用条例》，盈利预测信息构成该条例项下的内幕信息，上市公司的所有内幕信息应向公众披露，不得有不当延误。如Grammer管理层编制盈利预测，则Grammer应向全体投资者公开披露。
1. 盈利预测包含的信息可能对企业的客户、供应商产生影响，使公司在商业价格谈判、业务机会争取中受到间接影响，甚至使Grammer商业竞争中处于不利地位。
2. 管理层提供的盈利预测，可能对资本市场的公众投资者产生引导作用，并成为投资者持续关注、评判的指标。公司经营成果受多方面因素影响，客观上存在波动的可能性。如果未来因各种因素，盈利预测未能实现，Grammer资本市场表现将受到一定冲击，进而可能使其在资本市场中处于不利地位。
同时，Grammer上市以来，其管理层从未向市场提供具体盈利预测，仅有对于公司较为模糊的展望。本次交易中，Grammer管理层亦秉持其一贯的判断标准，认为提供具体盈利预测公司将承担公开披露商业机密的额外压力，未向估值机构提供盈利预测。
同样基于前述商业考虑，Grammer未向估值机构提供营业成本、税费、未来资本性支出等形成盈利预测所必需的前置数据及其支撑性材料。估值人员无法
独立编制盈利预测
综上所述，本次交易不具备目标公司提供盈利预测或估值机构代为形成盈利预测的前置条件，相应无法进行收益法估值
估值人员对涉及境外并购的案例的估值方法进行了查询，一般境外并购上市公司案例交易对手方均无法提供或披露盈利预测，故均采用市场法估值，具体案例如下：
综合上述分析，估值人员认为本次估值仅适合采用市场法。
2）结合标的资产报告期内的实际经营及盈利情况、前次收购后继烨投资对Grammer的实际管控能力、Grammer核心人员及主营业务经营的稳定性、本次交易完成后的整合计划及其有效性、所处行业未来年度发展预期、未来年度盈利的稳定性、标的资产所处的行业地位及核心竞争优势保持等因素，补充披露标的资产盈利预测年度持续盈利能力的稳定性，并结合对未来年度盈利预测情况，补充披露本次交易作价的合理性。
答复：
一、资产预测年度持续盈利能力的稳定性
（一）Grammer核心人员稳定，上市公司将从各维度进一步增强对于核心人员稳定性的管控
截至本反馈意见出具之日，Grammer核心人员稳定，上市公司将进一步加强与Grammer的文化沟通，在充分理解并尊重Grammer的人文环境、内部架构、治理习惯、激励模式的基础上，结合继峰股份的公司治理机制，进一步提升
Grammer在人力资源管理方面与上市公司的融合程度，保证Grammer核心人员的稳定。
（二）本次交易后，上市公司能够对于Grammer实现有效控制本次交易完成后，上市公司将持有Grammer 84.23%的股权，成为Grammer的绝对控股股东，上市公司将通过股东大会就Grammer重大事项行使表决权、通过协同整合委员会等渠道逐步推进业务层面的协同整合项目，上市公司实际控制人及现有管理团队拥有在汽车零部件行业丰富的工作经验，熟练的语言能力和与海外客户工作交流的经验，具备与德国管理团队协同工作的能力。本次交易后，上市公司可以实现对于Grammer日常经营、公司治理方面的有效控制。
（三）充分发挥双方战略优势，实现产业并购协同作用
本次交易后，上市公司将结合Grammer及继峰股份的战略目标、客户资源、研发储备、品牌优势、核心竞争力等制定切合双方优势及特点的战略发展方向及整合计划。依托具体的整合计划及战略目标，上市公司将进一步拓展产业布局，提升行业影响力及核心竞争力，实现产业协同的有效释放，保证盈利能力的稳定增长。
（四）Grammer所处行业发展预期稳定，过往及业绩预期具有稳定性，具备较强核心竞争优势
1、Grammer处于细分行业领域的领先地位，具备较强核心竞争力
（1）核心产品技术领先地位
乘用车领域，Grammer能够面向客户开发出适应高端市场客户需求的头枕、扶手及中控内饰部件，丰富的产品条线满足了客户不同的配置需求。商用车领域，Grammer作为商用车座椅系统的行业标准的制定者，基于其多年研发、创新能力以及与客户间的紧密合作关系，能满足客户及终端消费者对产品舒适性、安全性及人体工程学方面的需求。同时，Grammer已经在研发领域建立了体系化的创新流程。通过产品战略规划以及先进工艺的结合，Grammer能够在前期判断产品技术的未来趋势，并以此系统化地进行创新项目开发。
上市公司与Grammer的研发人员在中国以及德国的技术共享能提升核心产品研发效率，使Grammer始终保持创新技术领先地位。
（2）稳定的客户关系及长期品牌效应
Grammer与包括大众、戴姆勒、宝马、菲亚特克莱斯勒、通用、福特在内的德系车、美系车主机厂在全球范围内建立了长期合作伙伴关系，并与这些客户共同开发具备创新性的产品。 Grammer深耕乘用车内饰及商用车座椅系统领域，在创新及舒适性方面具有一定的品牌效应与竞争优势。
上市公司作为白衣骑士的身份帮助Grammer稳定日常经营，为客户和当地政府所支持，下游三大主机厂均认可上市公司对Grammer的要约收购。上市公司与Grammer的整合协同将为Grammer带来更稳固的客户关系以及中国市场新的客户资源，双方的品牌叠加后，Grammer得以提升中国市场的知名度，进一步扩大Grammer的品牌影响力。
（3）全球布局的生产、销售和研发网络
Grammer在全球19个国家拥有42家控股子公司，在发展过程中建立了全球生产、物流和营销网络。凭借其遍布全球的多个生产和物流地点，Grammer能够为其客户提供具有成本效益且位置便利的汽车零部件生产设施。来自全球市场的销售也使Grammer具备抵御个别地区下游主机厂销售波动的风险。同时，Grammer已经建立国际研发网络保持以未来产品发展趋势为指引的技术优势。
上市公司收购完成后，将进一步打开Grammer在中国的生产、销售和研发体系建设。通过和上市公司的协同，将带动Grammer在中国的研发活动使中国两个技术中心（为乘用车部门设立的长春技术中心以及支持两大部门的上海技术中心）融入Grammer的全球研发体系。同时，Grammer向全球，特别是新兴市场扩张的战略部署为生产研发体系不断注入新鲜血液。在印度普纳建立合资公司将进一步加强Grammer在亚太市场的研发网络。
2、乘用车市场未来发展预期稳健，商用车需求强劲
（1）乘用车市场发展预期平稳
根据LMC Automotive的数据显示，2018年全球汽车销量达9,479万辆，同比2017年下降0.5%，自金融危机以来首次同比下滑。其中中国汽车销量达2,808万辆，占到近30%的份额，虽然中国汽车销量首次出现负增长，但市场规模仍居世界第一。而美国汽车销量达1,733万辆，欧洲合计销量达1,562万辆，均与2017年基本持平。
目前，全球发达国家汽车市场已趋于饱和，而印度、巴西等新兴发展中国家
汽车工业发展迅速。根据德国汽车行业协会（VDA）预计，2019年全球乘用车生产量将增加1%，达到8,440万辆。根据德国大众2018年年报的预期，2019年西欧汽车销量预计将与2018持平，中东欧地区汽车销量将略超2018年的水平。2019年一季度，欧洲地区汽车整体销量达到402.7万量，同比下降3.67%，而德国地区汽车新注册量为88万量，同比上升0.17%，总体需求平稳。
（2）商用车需求增速明显
2019年以来，全球商用车市场总体需求强劲，以金砖五国为代表的发展中国家以及部分发达国家基础设施建设投资维持高位，带动了工程机械用车的高速增长，同时物流业及公路运输也呈现出较大的增长需求。根据知名主机厂商德国大众的年报显示，2019年全球中型和重型卡车销量预计将略超2018年的水平。德国机械设备与制造商协会VDMA预计2019年工程机械的全球收入将进一步增长5%。根据全球工业车辆、仓储以及物流技术供应商Jungheinrich的预测，2019年全球叉车产量增长将在10%以上。
据公开数据显示，2019年一季度欧洲地区商用车注册量达到67.5万量，同比上升5.06%；亚太地区，中国市场商用车需求高涨，2019年一季度中国重型卡车销量达到32.5万量，同比增长0.6%，维持高位；工程机械受上游基建需求刺激，2019年1-2月挖掘机共计销售30,501台，同比增长39.9%，起重机共计销售5,784台，同比增长58.4%；叉车、装载机、压路机等产品销量同比增速均出现不同程度的回升；美洲地区，2019年一季度巴西重型卡车销量达到1.3万量，同比增长20.1%。
3、Grammer的历史业绩显示出其稳健的发展趋势
（1）乘用车事业部过往业绩及增长趋势
过去五年，Grammer乘用车事业部收入处于持续增长的状态，2013年至2018年，Grammer乘用车事业部收入增速表现整体优于德国本土汽车产量及全球汽车市场需求，在2017年、2018年全球主要地区销量下滑的大环境下依然保持增长。
（2）商用车事业部过往业绩及增长趋势
过去五年，Grammer商用车事业部收入增速提升显著，而欧洲市场商用车注册量增速下滑。Grammer在亚太地区和美洲地区的布局对商用车部门收入贡献明显，2018年度商用车业务收入的大幅上升，主要是因为非道路车辆和叉车市场的全面复苏以及中国和巴西地区卡车市场的强劲需求。2018年度，Grammer商用车座椅系统业务板块实现439,498.29万元营业收入，相较2017年度增长13.75%，增长较快。
2019年，基于欧洲市场商用车整体销售情况良好以及全球非道路用车及叉车的需求增长，商用车事业部将保持一定幅度的增长。同时，Grammer与上市公司的整合协同将进一步打开其在国内重卡配套座椅的销量。目前，国内商用车高端气囊减震座椅生产配套的厂商主要为Grammer及西安伊思灵华泰汽车座椅
有限公司，上市公司将帮助Grammer与争取国内重卡主机厂的客户资源，逐步提升市场占有率，带动Grammer商用车事业部在中国地区的收入长期稳定增长。
（3）Grammer 2019年业绩预期
根据Grammer2018年年报预计，假设汇率环境基本不变，集团2019年的收入将增至21亿欧元以上。营业收入将受益于汽车部门持续的扩张和优化项目以及Toledo Molding贡献的收益。另一方面，Grammer预计商用车部门的盈利将进一步增长，这得益于预期业务量的增加。假设2019年没有出现2018年因并购重组等事项导致的重大费用，Grammer预计2019年的EBIT将明显高于2018年。在此背景下，预计营业利润率将进一步提高。
综上，本次交易结束后，上市公司将在充分尊重Grammer公司文化的基础上建立有利于双方优势互补、资源共享的战略目标，通过制定融合双方人力资源管理习惯的薪酬激励制度、内控管理制度等进一步提升对于Grammer的管控能力，保证Grammer核心人员的稳定性。本次交易完成后，上市公司将实施符合双方定位的整合计划，针对性的建立阶段性目标，上市公司可以依托Grammer全球化业务平台，进一步拓展自身的品牌影响力，Grammer亦可借助继峰股份于中国市场的核心竞争力及客户资源，充分享受新兴市场的发展红利，进而实现盈利能力的快速增长。
综合上市公司的整合计划、实际管控能力、行业的发展趋势等因素，标的公司未来盈利能力将处于较为稳定的增长态势，但行业大环境波动造成的系统性风险、经营过程中不可预计的突发事件、协同整合过程中的试错及战略调整等将对标的公司盈利能力的增长造成一定的影响。上市公司将紧跟行业趋势，在正常业务开展过程中加强客户关系维护、产品质检、内控制度建设等，进一步提升公司经营过程中的稳定性，确保未来盈利能力持续稳定的增长。
二、标的资产预测年度持续盈利能力稳定，本次交易作价合理
综合上述分析，结合管理层的判断，标的资产预计未来年度的盈利能力稳定，同时估值人员复核了Grammer自估值基准日后的经营情况，根据Grammer公司2018年度年报和2019年度一季报公布财务报告计算的EBITDA情况如下：
根据财务报告显示，Grammer的经营业绩基本稳定，与管理层的判断基本一致，Grammer的持续盈利能力正常。
估值人员又对基准日后可比公司价值倍数进行了跟踪，本次估值对标单位的价值倍数如下：
根据上述统计，可比上市公司的价值倍数并未出现明显下降。
综合Grammer的持续盈利能力和二级市场价值倍数波动情况，估值人员分析认为本次交易作价合理。
估值机构核查意见
经核查，估值机构认为，Grammer未提供盈利预测或相关数据支撑，无法进行收益法估值，本次交易参考以往境外并购案例采用市场法对Grammer进行估值合理；Grammer未来较大可能实现盈利稳定增长的预期，同时，一季报显示的盈利情况稳定，二级市场可比公司的价值比率没有下降，故本次交易作价合理。
问题38.申请文件显示，本次交易估值时，估值人员使用Capital IQ系统对全球范围内汽车零部件制造公司上市公司进行了搜索，一共有698家上市公司，经筛选，最终确定可比上市公司22家，所选案例均处于欧洲和美国的主流资本市场，从选取案例所处行业分析，均处于与座椅、座椅套和附件板块以及相关上级细分市场汽车配件板块。经计算，可比公司价值比率系数平均值为5.99。请你公司：1）补充披露Grammer公司EBITDA计算过程中所使用净利润数据与继烨投资合并利润表中净利润所示数据不同的原因。2）补充披露各可比公司经营性EBITDA（LToledo Molding）计算过程。3）结合本次被估值公司的主业情况、业务规模、所处的行业地位、主要业务开展区域、经营模式、上市地点等，并对比可比公司情况，补充披露本次交易中最终选取上述可比公司的原因及合理性，未对估值指标进行调整的原因及合理性。请独立财务顾问和评估时核查并发表明确意见。
1）补充披露Grammer公司EBITDA计算过程中所使用的净利润数据与继烨投资合并利润表中净利润所示数据不同的原因。答复：本次估值计算过程中使用的Grammer公司净利润数据为44,007.01万元，继烨投资合并口径净利润为40,607.82万元，两者相差3,399.19万元，差异主要由继烨投资和下属SPV公司继烨（德国）和继烨（卢森堡）的损益引起，具体金额如下：
继烨（德国）的损益情况如下：
继烨（卢森堡）的损益情况如下：
继烨投资的损益情况如下：
（上述数据摘自瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）模拟审定报表）
2）补充披露各可比公司经营性EBITDA（Last Twelve Months）计算过程
根据Capital IQ数据库插件显示的经营性EBITDA（Last Twelve Months）的计算公式如下：
经营性EBITDA（Last Twelve Months）=经营性EBIT+折旧支出+摊销费用
经营性EBIT=经营性营业利润（Operating Income）+投资收益（非控股投资单位）
经营性营业利润（Operating Income）=营业收入-营业总成本
=营业收入-营业成本-营业费用-管理费用-研发费用-其他费用
上述公式中计算得出的经营性EBITDA数据与本次估值使用的Grammer公司EIBTDA计算后的核算范围内涵一致，故估值人员采用Capital IQ数据库抓取了可比上市公司经营性EBITDA（Last Twelve Months）数据。
除使用Capital IQ数据库抓取数据外，估值人员还对数据库抓取数据的可比公司计算过程和结论准确性进行了复核检验，检验举例如下：
可比公司17：NasdaqGS:DORM经营性EBITDA数据抓取值为201.83百万美元，Capital IQ数据库提供的具体数据计算过程如下：
通过上述检验，估值人员确信Capital IQ数据库抓取数据的计算过程正确。最后，估值人员核查了Capital IQ数据库所调取数据的来源，数据来源均来自上市公司公布的财务报告，估值人员对抓取数据计算过程中的详细数据与财务报表进行了核对，核对过程如下：
（备注： Capital IQ数据库提供的细分数据源）
（备注：上市公司公布财务报告数据）
3）结合本次被估值公司的主业情况、业务规模、所处的行业地位、主要业务开展区域、经营模式、上市地点等，并对比可比公司情况，补充披露本次交易中最终选取上述可比公司的原因及合理性，未对估值指标进行调整的原因及合理性。
答复：Grammer是一家德国汽车零部件上市公司，同时在法兰克福证券交易所和慕尼黑证券交易所交易。Grammer总部设立在德国安贝格。经过多年的发展，目前已经成为一家覆盖全球市场的跨国集团。Grammer主营汽车座椅和内饰的生产及销售。在乘用车业务领域，Grammer AG主要为定位于高端市场的主机厂和一级供应商提供头枕、扶手、中控系统、功能性塑料等内饰部件。在商用车业务领域，Grammer AG在全球范围内面向农业、建筑机械、叉车、卡
车、公共汽车、火车开发并生产相应的驾驶员座椅和乘客座椅。
本次Grammer估值过程中选取的22家同行业可比公司情况如下：
上述22家可比公司的公司概况及业务开展情况如下：
根据上述统计情况展开分析如下：
1、可比境外上市公司主要业务板块均为汽车配件板块或其下属细分的座椅、座椅套和附件板块，覆盖了Grammer所属的行业板块，于行业类型层面与Grammer具备可比性。
2、可比境外上市公司所属资本市场均为欧洲和美国的主流资本市场，该类市场的市场成熟度、价值倍数情况均与Grammer所属的资本市场相类似，于所属资本市场层面与Grammer具备可比性。
3、可比境外公司主营 业务范围涉及汽车 各类 内外饰零部件，Grammer主营业务为乘用车内饰及商用车座椅系统研发、生产、销售，可比境外上市公司于主营业务类型层面与Grammer具备可比性。
4、Grammer经营区域包括欧洲、中东及非洲，北美和亚太地区，基本涵盖了各可比境外上市公司所涉及的经营区域，可比境外上市公司于经营区域层面与Grammer具备可行性。
同时，估值人员查询了同行业可比公司盈利能力、营运能力、成长能力，并与Grammer进行了横向对比，对比情况如下：
（备注：上述数据摘自各公司2017年度、2018年度财务报告）（截至核查意见出具之日全部公司均已更新了2018年度财务报告）
根据上述统计的指标参数展开分析如下：
1、盈利能力：通过财务数据对比可知，Grammer的毛利率与总资产收益率均处于行业的四分之一位至中位水平之间，市盈率与收入规模则达到了中位水平，市净率指标在行业内处于上游水平，综合比较后Grammer的盈利能力达到了行业的水准。
2、营运能力：通过财务数据对比可知，Grammer的周转能力指标，包括总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率和固定资产周转率等均处于行业中位水平之上，展现出Grammer良好的资产运转能力，为其盈利提供了重要保障。
3、成长能力：通过财务数据对比可知，Grammer在2018年度的销售收入增长率为3.69%，净利润增长率为9.81%，在行业内其收入与净利润的增长水平均在中位水平左右，体现了Grammer较为稳健的成长能力。通过可比同行业公司的公司情况、业务开展情况分析，以及盈利能力、运营能力和成长能力的数据对比，在本次对Grammer估值过程中选取的同行业可比公司具备高可比性，且Grammer的各项财务指标显示其经营水平处于行业正常水平之内。
此外，考虑到境外上市公司年报披露信息不如境内上市公司年报披露信息全面，估值人员对其进行财务指标调整会存在较高的主观判断，为了降低估值人员主观判断的不准确性，故本次估值在综合考虑可比上市公司财务指标与标的单位具备对比性的情况下，选用大数据库案例的方法消除个别公司财务数据差异的影响。
综合上述两点原因，本次估值未对财务指标进行调整。
估值机构核查意见经核查，估值机构认为，EBITDA计算过程中所使用净利润数据不同系SPV公司继烨（德国）和继烨（卢森堡）损益引起；各可比公司经营性EBITDA（LTM）由Capital IQ数据库计算而得，其数据来源可靠，过程正确；综合考虑被估值公司的主业情况、业务规模、所处的行业地位、主要业务开展区域、经营模式、上市地点等因素，本次交易选取可比公司具备合理性，由于目标公司财务指标与可比公司财务较为接近，本次估值未对财务指标进行调整。
问题39.申请文件显示，本次估值人员对本次继烨（德国）要约收购Grammer股票的控制权溢价采用BH模型进行了计算，经计算，要约日前1个交易日、30个交易日、60各交易日股价溢价率分别为17.88%、13.09%和16.38%。估值人员经分析认为，考虑到本次要约成功，故选取本次要约的控制权议价率选取要约交易日前60个交易日平均收盘价溢价率16.38%作为控制权溢价率。请你公司补充披露：本次估值中直接使用继烨（德国）收购Grammer的控制权议价率的合理性，并对比可比交易案例，补充披露使用16.38%作为控制权溢价率的合理性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：
一、本次估值中直接使用继烨（德国）收购Grammer的控制权溢价率是合理的，主要原因如下：
第一种是由Barclay和Holderness提出来的涉及控制权转移的大宗股权转移的控制权溢价模型，即BH模型。这一模型是在其论文《Private Benefits fromControl of Public Corporations》中首先提出的。他们认为，大宗股权交易的溢价能够反映控制权收益，因此可以采用大宗股权转让价格与公开市场股票交易价
格的溢价水平来对控制权收益进行衡量，并对1978-1982年间证券交易所发生的63笔大宗股权交易进行了分析，发现交易价格的平均溢价水平为20.4%。
第二种是以Lease/McConnell和Mikkelson为代表的投票权差异的控制权溢价模型，针对那些存在两种不同类型股票的公司，这两种股票现金流要求相同但投票权不同。拥有较多投票权的股票比无投票权或较少投票权的股票在市场上交易的价格要高，高出的部分则可认为是投票权的价值，亦即控制权的溢价。
第三种是由hanouna和Shapiro提出的控制权交易价格和小额股权交易价格的差额模型，并对西方七国在1986-2000年间发生的9,566宗收购案例进行分析，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18%左右。我国学者施东晖在此基础上进行改进模型，并实证了我国资本市场情况控制权溢价平均水平为24%左右。
第四种是通过研究并购重组案例中P/E与一般市场比率的差异来研究控制权问题，由著名研究人员Mergerstat与Shannon Partt的研究成果。Mergerstat从1981年开始收集美国等国家的并购重组案例的相关数据，并通过测算这些案例中P/E与一般市场比率的差异来研究控制权问题。后来，从1998年开始，Shannon Pratt也用这一方法进行研究，他收集了从1998年至2006年的4,711个案例，做出的统计数据如下：
根据上述研究论文的论证，资产评估行业内普遍较为认可的控制权溢价率一般维持在15%-30%之间。
然后，结合BH模型对本次继烨投资要约收购Grammer股票的控制权溢价进行了计算，要约日 前1个交易日、前30个交易日、前60个交易日的控制权溢价率为17.88%、13.09%、16.38%，考虑到本次要约控制权溢价率计算结果范围属于上述研究论文论证和行业通用的控制权溢价率范围内，同时本次继烨投资通过要约收购取得了Grammer的控制权，其控制权溢价率受到市场的认可。
最后，估值人员分析认为虽然本次继烨投资要约收购Grammer股票的控制权溢价率处于行业普遍认可的控制权溢价率下限，但由于要约收购获得了市场的普遍认可，因此，估值人员认为使用该控制权溢价率是合理和客观且谨慎的。
二、对比可比交易案例的控制权溢价率参数，本次估值采用的控制权溢价率是合理的。
估值人员查询到欧洲主要交易所近几年已完成的控股权要约收购案例情况如下：
由上述数据统计可见，海外市场的要约收购案例其控制权溢价平均约达到30%以上。
估值人员核实了近几年A股上市公司进行股权收购时，涉及控制权溢价的交易案例，具体如下：
对比上述收购案例，市场通用的估值控制权溢价率中位数为29%，平均数为28.38%，基本处于30.00%左右。
估值人员对继烨（德国）要约收购Grammer股票的控制权溢价进行了分析计算，在要约日前1个交易日、30个交易日、60个交易日分别为17.88%、13.09%和16.38%。
综合上述数据情况，估值人员综合考虑本次并购交易目的，估值人员最终选取了较为谨慎的控制权溢价率16.38%，同时估值人员分析认为对Grammer的要约收购整体较为成功，通过要约收购获得了超过75%的股份，因此其自身控制权溢价率获得了欧洲市场的认可，能合理反映Grammer的控制权溢价率。
估值机构核查意见
经核查，估值人员已对控制权溢价著名研究论文论证和行业通用的控制权溢价率进行查证，并对比可比交易案例的控制权溢价率参数，本次交易所使用控制权溢价率具备合理性。
问题40.请你公司补充披露可比交易案例比较法估值下，可比案例的选择过程；并对比可比案例的交易背景、股权收购比例、收购双方所处行业情况、经营规模、股权关系、收购时点大盘和行业平均估值水平等，补充披露可比案例选择的合理性，是否具有真正可比性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：经核查，本次可比交易案例法估值过程中，估值人员在选取可比案例时，主要考虑了以下几点因素：
1、时效性：估值人员从Capital IQ系统选取交易案例时，主要选取2017年度和2018年度的交易案例；
2、区域性：Grammer为德国上市公司，处于欧洲资本市场，考虑到不同资
4、可比性：估值人员查询Capital IQ系统以及公开市场信息，大部分欧洲市场的收购案例并未公开详细财务数据，缺少财务数据支撑的情况下估值人员无法合理关注并分析交易的实际情况，故本次最终选取的交易案例均为收购成功并公开财务数据的案例；
5、特殊性：本次交易中，上市公司获取了Grammer的控制权，故本次估值应选取同样具备控制权的交易案例作为可比对象。
综上所述，估值人员使用Capital IQ系统对欧洲市场近两年汽车零部件板块的股权交易案例进行收集，最终选取8项成功完成收购并能取得公开财务数据的控制权并购案例。
可比案例的股权收购比例、收购方所处行业等信息补充如下：
经核实，该8项案例的交易背景均为同业公司为提高企业竞争力、扩大业务布局以及开拓新市场进行的并购事项，如其中案例2、案例6和案例8分别为国内上市公司铁流股份购买Geiger公司股权案例、郑煤机购买SG Holding公司股权案例以及凯中精密收购SMK公司股权案例，经查询公告信息，上述3家公司的收购背景及收购目的如下：
1、Indel B S.p.A协议收购Autoclima Spa
2、浙江铁流离合器有限公司协议收购Geiger Fertigungstechnologie GmbH
3、KAMAZ Publicly Traded Company要约收购Joint-Stock Company
Tutaev Motor Plant
4、Mekonomen AB协议收购Nordic Forum Holding
Nordic Forum Holding制造汽车配件和工具，截至2018年5月，合并EBITDA为4.17亿瑞典克朗（4050万欧元）。
5、Samvardhana Motherson协议收购Reydel Automotive France SAS
Samvardhana Motherson汽车系统集团公司于2018年以约2亿美元的价格从Cerberus Capital Management，L.P收购Reydel Automotive France SAS。
6、郑州煤矿机械集团有限公司、池州中安招商股权投资有限公司及中国复兴资本投资联合收购罗伯特博世投资荷兰BV持有的罗伯特博世起动电机发电有限公司
郑煤机联合中安招商、崇德资本通过上市公司控制的SMG 卢森堡公司所下设的全资下属企业 New Neckar Autoparts Holdings and Operations GmbH &Co. KG，以现金方式向交易对方购买其所持有的SEG Automotive GermanyGmbH 100%股权。SEG Automotive Germany GmbH全球有8,000名员工，分布在14个国家的16个地点，为整车厂提供电机系统。
8、Kaizhong Deutschland GmbH协议收购Smk Systeme Metall KunststoffGmbh & Co. Kg
综合上述分析，所选取的案例均为汽车零部件制造行业的控股权交易案例，标的企业均位于欧洲市场，交易案例均为近两年的并购案例，具备时效性、去一
下、关联性、可比性，故作为可比交易案例是合理的。
估值人员还查询了德国DAX30指数，上述案例完成交易时间均在2017年至2018年的时间跨度内，同时期德国资本市场的波动如下所示，德国资本市场发展历史悠久，市场参与者以机构投资者为主，投资行为较为成熟，是一个成熟的资本市场，该时间段内未出现较大幅度的股指偏离情况。
综上所述，估值机构认为本次估值选取的可比交易案例与上市公司收购Grammer的交易背景、收购关系以及行业关联度均非常相近，因此选取上述案例合理。
估值机构核查意见
经核查，估值机构认为，本次估值选取的可比交易案例与上市公司收购Grammer的交易背景、收购关系以及行业关联度均非常相近，因此可比交易案例比较法选取之案例合理。
问题41. 申请文件显示，本次交易中，选取2008年折扣率中位值19.20%作为缺少流动性折价率参数。请你公司补充披露：结合本次交易估值基准日、资本市场近年发展变化情况等，补充披露本次估值中选取2008年折扣率中位值的原因，该数据是否能充分反映被评估资产的真实情况。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。
答复：本次估值中，采用可比交易案例比较法对Grammer进行估值时，由于Grammer是一家上市公司，而可比交易案例公司均为非上市公司，缺乏市场流通性，因此在测算企业价值倍数的基础上需考虑流动性折扣以反映Grammer作为上市公司具备的市场流动性价值。
经核查，关于流动性折扣的取值，目前通用的研究缺乏流动性折扣主要方式或途径包括以下两种：一种是限制性股票交易价值研究途径，一种是IPO前交易价格研究途径。但由于国内对于这方面的研究和数据分析也刚刚起步,相关研究结论较少，缺少较新的且准确可靠的通用数据结论。
估值人员收集了国内上市公司进行收购的公开案例，流动性折扣率的分析路径通常有下列几种：
1、Valuation Advisors LLC（VA）建立了一个包含超过3,500个pre-IPO交易的数据库（这些交易都是发生在IPO前2年），根据其研究结果，在2008-2012年间的pre-IPO交易中，交易时间分别为IPO前0–3个月、4–6个月、7–9个月、10–12个月、1–2年的交易的流动性折扣分别为16.82%、28.93%、37.85%、45.39%、46.96%，平均为35.19%。（摘自昊志机电公告：南京证券股份有限公
司关于公司重大资产购买所涉及的瑞士Infranor资产组之估值报告）
2、按照目前证监会行业分类为“金融业”的全部96家金融行业上市公司上市发行价与上市后30个交易日、60个交易日、90个交易日收盘价之间的关系，测算流动性折扣率平均值为23.80%。（摘自中国中期公告：汇丰前海证券有限责任公司关于公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易之估值报告）
3、关于 非流动性折扣率取值或区间问题，国外EVCA(欧洲风险投资协会）估值指南规定的最低水平为25%，英国风险投资协会（BVCA)估値指南认为的合理区间在10%-30%之间，瑞士私募权益调查报告中的区间为20%-35%，平均折扣率为28%。（摘自海航控股公告：拟出售持有的“AtlanticGateway‖公司20%股权所涉及的葡萄牙航空公司（TAP）股东全部权益价值项目估值报告）
4、《Measuring the Discount for Lack of Marketability for Non-controlling，Nonmarketable Ownership Interests》中的 Valuation Advisors Pre-IPO Study研究，并综合考虑被估值企业的特点及基准日证券市场状况，根据 BusinessValuation Resource 的统计数据，选取 2009年以来全球市场公司IPO前2年内发生的股权交易的价格与IPO后上市后交易价格差异的均值 32.7%。（摘自上海莱士公告：拟购买Grifols Diagnostic Solutions Inc.股权项目估值报告）
5、经验判断，美国市场上非流通性控股权转让的流动性折扣一般在9%-36%。（摘自新开源公告：博爱新开源生物科技有限公司长期股权投资之二级子公司BioVision,Inc.股东全部权益价值资产估值说明）估值人员收集近期上市公司股权收购案例中流动性折扣率的选取数据，具体如下：
由上述数据可见，近期常见的流动性折扣率选取平均数约为35%，但估值人员分析，由于流动性折扣率的取值目前在国内缺少估值行业公认标准，取值的数值跨度较大，但其对估值的影响却非常重大，因此综合考虑后，本次估值采用Pro-IPO研究方法，选取2008年统计的IPO前180天左右折扣率中位值19.20%作为缺少流动性折价率。
由于受限于估值参数获取的资料更新情况，相较于估值时点2018年年底，以及资本市场的变化发展，该参数可能存在差异，但一方面，参考英国风险投资协会（BVCA)估值指南认为的合理区间10%-30%之间，该流动性折扣率取值具备一定合理性；另一方面，根据估值计算公式E=P×S
综上所述，估值机构认为该流动性折扣率的取值较为谨慎，具备一定合理性。
估值机构核查意见经核查，估值机构认为，结合国内上市公司进行收购的公开案例，本次估值选取的流动性折扣率较为谨慎，具备一定合理性。
问题42.请你公司补充披露本次对Grammer公司进行市场法评估时，采用Capital IQ系统进行筛选可比公司的原因，并量化分析采用其他主流系统筛选可比公司对本次交易评估值的影响。
答复：市场上主流的证券查询系统主要为同花顺ifind、Wind系统、Bloomberg系统及Capital IQ系统。
其中，同花顺ifind和Wind系统只能查询沪深市场的上市公司信息，而本次估值的目标公司为Grammer，是一家位于德国的上市公司，其资本市场位于欧洲，其主要业务分布于欧洲、美洲和亚太地区，故如采用同花顺ifind和Wind系统查询的中国境内市场上市公司价值倍数和财务数据，无法合理的反应目标公司的市场价值。故本次估值并未使用上述2个系统。
Capital IQ平台系统的具体介绍如下：
Capital IQ平台是标普国际（S&P Global）旗下三大业务单元之一S&PGlobal Market Intelligence的数据库产品，是资本市场数据信息提供商，为多家世界领先的投资银行、私募基金、保险公司、对冲基金、资产管理公司所使用。
Capital IQ平台覆盖全球99.8%的上市公司和两百三十多万家非上市公司信息。收录的数据包括实体层面的经营数据、历史财务数据、预测财务数据、股东信息及变动、企业树状图、固收产品数据和债务结构、人员构成及管理层信息、券商研究报告等。
基于数据平台，Capital IQ开发了一系列分析工具，帮助使用者进行分析，包括Screening（高级筛选工具）、Excel Plug-in（Excel数据倒入插件）、ChartBuilder(图表绘制工具)等。
Capital IQ与Bloomberg的产品差异：
综合上述情况，Capital IQ与Bloomberg均是行业内主流系统，数据覆盖范
围全面，包含全球各类资本市场、数据采集质量高同时数据透明度高，也便于横向对比。但由于Bloomberg无法移动使用，需要绑定终端，标的资产位于境外，核查过程中考虑到商旅出行的便捷性要求，估值机构最终选取了Capital IQ作为数据检索平台。综合上述情况，本次估值仅使用了Capital IQ平台。
估值机构借用了Bloomberg平台，对可比公司筛选过程进行了复核分析，选用相同的筛选标准，结合使用Bloomberg平台与Capital IQ平台对可比公司进行了合理筛选后，可比上市公司案例为16个（剔除异常极值1个，可比公司数量的差异主要为不同的平台对上市公司的所属行业细分市场分类略有区别），使用同口径计算后的EV/EBITDA价值倍数平均值为6.21，中位值为5.92，与本次估值使用的5.99十分接近差异率在-1.20%至3.67%之内，故估值人员认为本次筛选案例是合理的。
估值机构核查意见
经核查，估值机构认为，Capital IQ及Bloomberg均系主流证券查询系统，通过Bloomberg平台所取得EV/EBITDA价值倍数与本次估值所使用之倍数不存在较大差异。
（本页无正文，为《上海东洲资产评估有限公司关于宁波继峰汽车零部件股份有限公司发行可转换公司债券、股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易申请文件一次反馈意见回复之核查意见》之签章页）